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重估啤酒：网红“大乌苏”与本土品牌的高端化野心

重估啤酒：网红“大乌苏”与本土品牌的高端化野心
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2019-2020年是啤酒高端化真正意义上的转折点
撰文|宁泊为
来源｜元气资本
啤酒 ， 一直以来给人“属于市井”的印象 。 这样的印象来自于生活本身 ， 而消费场景限制了市场的发展 。
自2017年以后 ， 中国啤酒行业的销量便基本稳定在了4500万千升的水平 ， 这个数据尽管只是美国的40% ， 但已经是日本的80%、韩国的90% 。
“这个市场已经饱和了” ， 几近于0的行业增速似乎让啤酒市场渐渐远离了我们的视野 ， 但如果你足够贴近这个市场 ， 其实变化已在潜移默化地发生 。
增资重庆嘉酿：一笔划算的买卖
两日前 ， 重庆啤酒发布了这样一则公告 ， 引起了我的注意 。 这是一则重大资产购买草案 ， 具体方案包括了三个内容：
1.重庆嘉酿股权的转让：重庆嘉酿以48.58%的股权对价6.43亿元；
2.重庆嘉酿增资：重庆啤酒以重啤拟注入业务（对价为43.65亿元）认购 ， 嘉士伯咨询以A包资产（对价为53.76亿元）认购 ， 完成后重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权 ， 嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权；
3.重庆嘉酿购买B包资产：对价为17.94亿元 ， 分两期支付 。
简单分析一下这项方案里所含的意思 。 股权转让 ， 指的是嘉士伯香港向重庆啤酒出售和转让、重庆啤酒向嘉士伯香港购买无任何权利负担的重庆嘉酿48.58%的股权 ， 对价6.43亿元 ， 完成后重庆啤酒持有重庆嘉酿100%股权 。
增资 ， 指的是重庆啤酒以重啤拟注入业务（对价为43.65亿元）认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本 ， 嘉士伯咨询以A包资产（对价为53.76亿元）认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本 ， 该增资完成后重庆嘉酿注册资本增加 ， 重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权；嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权；
嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿出售和转让、重庆嘉酿向嘉士伯啤酒厂购买无任何权利负担的B包资产 ， 对价为17.94亿元 ， 完成后重庆嘉酿股权比例不变 ， 但资产规模增加 。
也就是说 ， 整个交易中共需支付的现金为24.38亿元 ， 考虑到重庆嘉酿的股权结构 ， 重庆啤酒实际出资15.66亿元 ， 嘉士伯咨询出资8.72亿元 ， 整体出资额度低于预期 ， 是一笔性价比极高的买卖 。
为什么我认为性价比高？这里面的对价其实挺有讲究 。 拟注入资产以收益法估值 ， 估值水平在10.7-11.9倍之间 ， 远低于A股啤酒行业估值以及近期行业并购估值 。
我们试着对各项资产同时采用了收益法和市场法进行评估 ， 最终考虑到我国多层次资本市场体系尚需培育和完善 ， 市场法中价值乘数受可比公司股价波动影响较大 。 于是 ， 收益法得出的评估结果能够更科学、更具体、更客观地反映委估资产市场价值 ， 因此以收益法评估结果作为最终评估结论 。
此次资产注入虽然涉及资产包较多 ， 但各项资产估值差距不大 ， 以调整后的2019年静态市盈率来看 ， 各项资产估值在10.7-11.9倍之间 ， 以2020年市盈率来看 ， 在9.18-13.22倍之间 。
此次资产估值水平远低于啤酒行业现有估值水平 ， 以及近期食品饮料行业并购估值水平 ， 具备性价比 。
【重估啤酒：网红“大乌苏”与本土品牌的高端化野心】嘉士伯的增量机会
这笔买卖之所以引发元气资本的兴趣 ， 原因是背后所代表的增量机会 。
2019年拟注入资产销售收入和销量分别为70.55亿元和155.43万千升 ， 分别较去年同期提升24.0%和12.7% ， 吨价为4538.9元 ， 同比提升10.1% ， 拟注入资产属于量价齐升的优质资产 。
2019年拟注入资产收入和销量分别比上市公司重庆啤酒高97%和64.7% ， 体外业务规模大于上市公司现有业务规模 。 我们以2019年业绩为基础 ， 考虑代加工的影响 ， 简单计算后 ， 2019年嘉士伯中国整体的销售收入规模约为100亿元 ， 较重啤增加180% ， 总销量规模约为234万千升 ， 较重庆啤酒增加148% ， 吨价提升至4282.44元/千升 ， 产品结构更加优化 ， 更加符合产品结构升级的大趋势 。
资产注入完成后重庆啤酒旗下的啤酒厂由原来的9家增加到20家 ， 实际产能由120万千升增加到接近300万千升 ， 为公司规模和业绩扩张打下基础 。 嘉士伯在国内的核心业务均注入到了重庆嘉酿身后上 ， 重庆嘉酿将整合嘉士伯在国内的优质资产和全部业务单元 ， 重庆啤酒将反映嘉士伯在国内的经营和发展情况 。
单就品牌组合来说 ， 嘉士伯在国内的实力并不弱 。 既有嘉士伯、乐堡、K1664等国际高端品牌 ， 又有强势区域品牌如“乌苏”、“大理”、“风花雪月”、“西夏”、“天目湖”等 ， 可以实现品牌优势互补 ， 有了资源优势 。
2018和2019年收入分别为40.29和54.37亿元 ， 2019年同比增长34.97% ， 远高于行业整体增速和中高端啤酒规模增速 。
高档啤酒带来的量价齐升是假命题吗？
2010-2019年 ， 我国高档啤酒销量从118增长到449万千升 ， CAGR为16.0% ， 远高于同期中档（6.4%）及低档（-2.6%）啤酒的销量增速 。 2019年高档啤酒销量增速放缓到3.1% ， 主要因夜场渠道受政策影响及宏观经济波动 ， 按照元气资本的估计 ， 高档啤酒的增速应维持在10%左右 。
这里要注意的是对于“高档”的划分 ， 中国高中低档划分的价格带为非即饮7元/升和14元/升 ， 美国划分的价格带为2.40美元/升和1.45美元/升 ， 日本划分的价格带为610日元/升和410日元/升 。
重估啤酒：网红“大乌苏”与本土品牌的高端化野心
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来源：元气资本调研数据统计
2019年百威英博占据了中国高档啤酒市场44.2%的销量 ， 嘉士伯作为第二名市占率为9.6% 。 由于啤酒舶来品的属性 ， 外资的产品组合更具有品牌优势 。 在2010-2019年持续经营高档酒的企业中 ， 百威英博、嘉士伯、青岛啤酒、喜力的高档酒市占率分别-3.4、+2.8、-7.6、-0.5个百分点 。
嘉士伯份额提升的趋势更明显 ， 且保持稳步向上趋势；百威英博的高档酒市占率保持了较大的领先优势 ， 但因为主要销售的场所在夜场 ， 自2019年起受政策的影响比较大 。 青啤在2018年前更重视整体份额 ， 因此更多精力聚焦在中低档份额争夺上 ， 在2018年前高档市占率下滑明显；喜力品牌力强 ， 但渠道较薄弱 ， 表现较平稳 。
对比高中低档全面布局的四家全国性啤酒企业各自的产品结构 。 百威英博得益于百威大单品在夜场的强势 ， 其高档酒占其27%的销量；嘉士伯拥有嘉士伯品牌、1664等国际高档产品 ， 再配合本地的高档品牌发展 ， 高档占比也达到了16%；而华润和青啤由于高档化起步较晚 ， 高档酒销量占比不到5% 。 而从中低档看 ， 由于嘉士伯率先进行产品结构升级 ， 将低档向中档提升 。 因此其腰部产品突出 ， 中档占比达到35% ， 低档占比不到50% ， 优于其他三家啤酒企业 。
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来源：元气资本调研数据统计
嘉士伯必须要“东进”
即便数据、结构都证明了高端化市场却有可为 ， 但中国的啤酒市场还有一道绕不过去的门槛：地域壁垒 。
这其中既包括渠道壁垒、资金壁垒、广告壁垒等等 ， 如果只是在自己的一亩三分地上折腾 ， 很难会实现单个公司的量价双升现象 。
嘉士伯的基本盘在西部 。 自1978年正式进入中国市场后 ， 通过一系列收购和投资 ， 在云南、新疆、重庆、宁夏等省份进行产能布局 。 南部和东部市场主要依靠广东惠州工厂、江苏天目湖工厂和安徽天岛工厂覆盖 。 虽说目前销售网络覆盖了全国 ， 但主要贡献仍然来自于西部市场 。
受益于正确的高端化战略 ， 2014年嘉士伯中国在销量下滑7%的情况下 ， 吨价提升了10% 。 随后的2016-2019年 ， 嘉士伯中国的吨价均保持了5%以上的有机增长 ， 且2017开始逐年加速 。 2019年嘉士伯中国的均价超过4000元/吨 ， 比国产龙头华润和青啤分别高出38%和17% ， 主要就得益于其优秀的产品结构 。
我们可以将产品大致分为5类：超高端主要包括凯旋1664以及精酿啤酒风花雪月和京A ， 高端主要包括嘉士伯及风花雪月 ， 次高端为乐堡和红乌苏 ， 主流+和主流为地方强势品牌大理、重庆、西夏、绿乌苏 ， 折扣为天目湖等弱势地方品牌 。


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