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中年|价值和增长的算数：如何正确对企业估值


一个金融资产的价值是其未来现金流的折现 。 如果你不相信 ， 可将其置于一旁 ， 继续你的日常 。 如果你确实相信 ， 你会意识到 ， 你需要努力解决测算现金流的大小、时间维度 ， 以及以何种合适的折现率来折现 。
对于一个公司而言 ， 现金流有关的定义是未来公司可以返还给相关权利所有者的钱 ， 包括债券和股票的持有人 。 现金流是交税以及扣除公司所需要做的投资后挣的钱 。 而投资是指预期未来收益值得投入 ， 从而今天现金的流出 。
现金流的大小是机遇和经济意义的函数 。 你可以把机遇看作整个市场规模总量total addressable market（TAM） ， 其定义是在一个公司创造股东价值的时候 ， 当达到100%市场占有率时 ， 所实现的收入 。 很多投资人用TAM这个概念去分析一家公司潜在的规模 。
第二个概念同样重要 ， 即经济意义 。 一家公司的目标不能简单地是增长 ， 而应当是增长从而创造价值 。 当一家公司的投资回报率大于其机会成本时 ， 公司就在创造价值 。
你可以想见 ， 有一些非常大的市场机遇但对于价值创造而言前景渺茫 ， 而有一些小的市场则有出众的经济前景 。 而圣杯则是大市场结合具有吸引力的经济前景 。

自然而然地 ， 空间广阔而盈利丰腴的机会 ， 会从现有和潜在的竞争对手那里获得很多关注 。 进入壁垒至关重要 。 Bruce Greenwald ， 哥伦比亚商学院的一名知名教授 ， 对此非常强调 ， 他说：“竞争优势其实就是进入壁垒 。 ”所以投资者必须认真思考在大行业里领先的公司如何维持他们的地位 。
理解投资的规模以及投资回报率至关重要 。 传统意义上 ， 投资是以在资产负债表上的有形资产的形式存在的 。 例子包括运营资本的增加 ， 或者是资本开支 。 但在最近几十年 ， 投资开始转向无形资产的形式 ， 这主要是在损益表上以费用的形式存在 ， 并且典型地 ， 不体现在资产负债表上（除了一家公司收购另一家公司时） 。
这是非常重要的 ， 因为一家公司在无形资产上投入众多并且这些投资有很高收益时 ， 往往带来很差的净利润 ， 甚至导致亏损 。 作为投资者 ， 你会希望这样的公司投资得越多越好 。 损益表看起来很糟糕 ， 资产负债表看起来好一点 ， 而真正的价值创造看起来棒极了 。
与此形成对照的是 ， 过去的有形资产是体现在资产负债表上的 。 在那种情况下 ， 损益表看起来很好 ， 但资产负债表看起来很糟 。

换句话说 ， 两家公司可能有同样水平的投资 ， 同样水平的投资收益率 ， 但是根据会计记录投资的差异 ， 有非常不同的财务报表 。 而自由现金流 ， 我们关注的这一项 ， 可能是同样的 ， 但是其到达路径不同 。
现今 ， 对于做大额投资的公司 ， 还有一个很重要的角度 。 这些公司在告诉他们的股东：“我们今天回馈给您的钱很少的或者为零 ， 但是在未来我们预期会回馈给您很多钱 。 ”这意味着投资者拿到口袋里的现金会是一个更大的金额 ， 但是在更久的未来 。
这就让我们来到了折现率这个概念 。 你折现未来现金流的折现率 ， 是你资金的机会成本 。 资金机会成本的估算 ， 可以用这个问题来解释：“对于一个风险类似的资产 ， 我合理的预期的收益率是多少？”资产定价模型就是尝试回答这个问题的 ， 但细节并没有概念本身那么重要 。

投资者一般用倍数法去“估值”生意 。 最常见的是价格/盈利（P/E) 和企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA)。 倍数法不是估值 。 他们仅仅是估值过程中的简略方法 。 值得重视的是 ， 倍数法模糊了投资者最为关注的价值驱动因素 。 这些驱动因素包括 ， 增长率 ， 边际资本投入回报率 ， 以及折现率 。 因此 ， 没有用第一性原理思考的投资者无法理解当这些价值驱动因素变化时 ， 估值倍数变化的合理性 。
让我们先从最常见的通用P/E倍数（commodity P/E multiple）开始 。 这是假设没有价值创造的情况下 ， 你应该为一美元盈利所支付的倍数 。 这个倍数的计算方法是 ， 权益资金成本的倒数 。 例如 ， 假设资金成本是8% ， 则通用P/E倍数（commodity P/E multiple）则为12.5（1/0.08 = 12.5） 。


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