中年|价值和增长的算数：如何正确对企业估值( 二 )
计算权益成本的最经典的方法是 ， 从无风险利率开始 ， 加上股权风险溢价equity risk premium (ERP) 。 在美国 ， 无风险利率通常是10年期国债收益率 ， ERP则是因为持有股票你所承担的额外风险而预期得到的收益率 。
权益资金成本从而通用P/E倍数（commodity P/E multiple）的变动是因为无风险利率和股权风险溢价的变动 。 图一展示了通用P/E倍数（commodity P/E multiple）从1961年到2020年5月间的情况 。 这些倍数是基于Aswath Damodaran估测的股权风险溢价计算而来的 ， Damodaran是纽约大学Stern商学院在估值方面的优秀的专家 。
本文插图
可以看到 ， 通用P/E倍数（commodity P/E multiple)在1981年达到了5.1倍之低 ， 当时利率达到了一代人能看到的最高峰；而2020年6月1日 ， 该倍数为16.7倍 。 这一底线倍数(the baseline mutiple) ， 即假设没有价值增值 ， 在整个期间的均值是10.7倍但是在这一时期内变化很大 。 S&P 500的实际P/E 倍数自从1961年起 ， 大概比通用P/E倍数（commodity P/E multiple)高35%左右 ， 大部分时期高在20%和65%之间 。
这篇报告的目的是为了展示当我们把增长、新增投资回报率 ， 以及折现率的假设进行变化时 ， 估值如何变动 。 我们将用P/E倍数的改变来讨论这些变化 ， 但现金流折现模型才真正驱动着这些算术 。 我们可以控制模型中的价值驱动因素 ， 因此我们可以计算这些不同的假设带来的影响 。
【中年|价值和增长的算数：如何正确对企业估值】在我们进入到讨论前 ， 再谈几点想法 。 首先 ， 价值投资和成长投资之间的区分是徒劳的 。 沃伦·巴菲特 ， 伯克希尔·哈撒韦公司的主席和CEO ， 非常正确地称之为“糊涂的想法” 。
巴菲特接着说：“增长一直是在计算价值中的一个因子 ， 这个变量的重要性可以从忽略不计到非常巨大 ， 它的影响可能是负面的也可能是正面的 。 ”他接着补充 ， “’价值投资‘这个说法是累赘的 。 如果不是寻找起码可以合理所支付对价的价值 ， 还能称为‘投资’吗？”
最根本的原则是 ， 只有当一家公司可以在其投资上赚取高于其资本成本的回报时 ， 增长才是增值的 。 回报越高 ， 生意对增长的敏感性越大 。 如果一家公司的投资回报和该公司的资本成本相同 ， 则增长没有经济意义 。 因此 ， 公司不应当仅专注于增长 ， 而应当专注于增值的增长 。
如果投资的回报低于资本成本 ， 增长就毁灭价值 。 这时常发生在并购中 。 买家宣称收入和盈利将会比交易公布之前更高 ， 即便看到股价承压 。
巴菲特在1992年写到关于增长和价值 。 也是在同年 ， 金融学教授Eugene Fama和Kenneth French ， 发表了一篇极具影响力的论文 ， 揭示了：在资产定价模型中考虑到规模和价值因素后 ， 对股价回报的解释 ， 优于资产定价模型自身 。
这篇论文普及了价值因素 ， 这本质上是从统计学意义上通过估值倍数例如P/E和P/B筛出的“便宜”股票 。 这从而造成了投资经理们基于此对“价值”和“增长”上的归类 ， 这进一步强化了错误的两分法 ， 即巴菲特想纠正的 。
第二个想法则与久期这个概念相关 。 久期对于债券投资者来说 ， 比对于股票投资者更为熟悉 ， 它是用来计量投资者预期可以拿回现金的加权后的平均时间 。 例如 ， 一个零息债券的久期就等同于它的到期时间 。 其他条件相同时 ， 到期时间更远的债券比到期时间更近的债券的久期要长 。
相类似地 ， 在短期内 ， 有机会做价值增值的投资从而在未来创造更高现金流的公司的股票 ， 它的久期长于没有机会这么做的公司的股票 。 研究显示 ， 很多投资机会都与长久期有关 ， 而短久期的投资寥寥无几 。
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