中年|价值和增长的算数：如何正确对企业估值( 四 )
图三显示了增长和P/E倍数的关系是凸性的 。 预期增长率的小幅变化就可以导致P/E值的很大变化 ， 尤其是增长率很高时 。
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这个计算证实了巴菲特所说的：“增长一直是在计算价值中的一个因子 ， 这个变量的重要性可以从忽略不计到非常巨大 。 ”增长对于一个回报率接近资金成本的生意而言影响甚微 ， 但对高回报业务的价值是一个巨大的放大器 。
ROIC 。 我们现在来看看 ， 对ROIC假设变化带来的影响 。 我们回到10% NOPAT增长的情况 ， 考量假设不同的ROIC时 ， 对应的公允的P/E倍数 。
图4展示了结果 。 回顾一下 ， 通用P/E 倍数（commodity P/E）为14.9 。 可以这么想：ROIC告诉了你为了达到一个假定的增速 ， 你所需要做的投资金额 。 高ROIC意味着你不需要投资太多即可以增长 ， 这意味着有更多的剩余现金留给股东 。 低ROIC意味着你必须投资很多资本才能增长 ， 意味着留给股东的现金更少 。
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巴菲特对增长的影响还说：“它的影响可能是负面的也可能是正面的” 。 当ROIC比资金成本要低时 ， 增长就是负面的 。 在这种情况下 ， 一家公司花费1美元的投资取得了低于1美元的价值 。 公司增长越快 ， 价值毁灭越多 。
图四显示了 ， 当ROIC比资金成本6.7%更低时 ， 对估值造成了比通用P/E倍数（commodity P/E）更低的P/E倍数 。 收购又是一个例子 。 对于买家而言 ， 并购案通常增长了盈利但损害了价值 。 你可以想成是低ROIIC的投资把一个公司的股票P/E倍数推向了接近通用倍数 。
Discount rate 。 在2020年6月1日 ， 随着4月和5月市场的上涨 ， Aswath Damodaran对权益成本的估测降至6% 。 投资者需要仔细考量折现率 ， 这是因为几个原因 。
首先 ， 预期回报率的组成与2019年下半年显著不同了 。 尤其是10年期国债 ， 无风险利率的代表值 ， 已经从2019年年底的1.9%降低到2020年6月1日的0.7% 。 另一方面 ， 权益风险溢价 ， 在经历了随着市场下跌而上行 ， 和市场上涨而下行后 ， 与去年年底的值大致相同 。 今年年初 ， 大致75%的股票预期收益来自于风险溢价 ， 而现在则上涨到了90% 。
第二 ， 这个组成的变化对大类资产配置有影响 。 在特定时间内 ， 某类资产的回报对起始和结束阶段的估值是敏感的 。 现今10年期国债的回报率意味着未来无风险利率的回报会比过去要低 。
最后 ， 也是对我们的讨论更重要的是 ， 长久期的资产对折现率是非常敏感的 。 能够投资很多并且挣得高ROIIC的公司将取得高于均值的增长 。 在当下低预期收益率的环境下 ， 这些公司的股票将比他们在高预期收益率环境下值钱得多 。
没人知道利率或者权益风险溢价的方向 ， 但每个人都该想想折现率和长久期资产之间的关系 。 对于不是一直与这些概念的打交道的人来说 ， 两者的关系不那么符合直觉 。
结论
大部分投资者用倍数法来估值股票 ， 这样做模糊了深层的价值驱动因素 。 很多投资者区分价值和成长股 ， 用的是P/E倍数或者是P/B倍数 。 在这些做法中 ， 价值的重要驱动因素是模糊的 ， 而且很少投资者明了 ， 对这些驱动因素预期的修正 ， 如何改变了估值倍数 。
具体而言 ， 我们专注讨论了增长率的变化如何影响P/E倍数 ， 公司当下做了大量的有吸引力的投资机会时延长了久期 ， 以及为什么对增长和价值的区分是糊涂的 。
尽管我们核心的假设案例设定了一个非常有吸引力的生意 ， 很重要需要记住的是 ， ROIIC最终会随着行业竞争、成熟、淘汰、颠覆等因素而走低 。
Bruce Greenwald用一个名为卓越面包机（Top Toaster）的想象中的公司来举例子 。 Top Toaster最初的高回报率随着竞争者的到来逐渐降低 ， 使得新增投资的回报率接近了资金成本 。 一旦ROIC等同于资金成本 ， Top Toaster的交易价值就是通用倍数（commodity multiple） ， 其企业价值等同于其投资资本金 。 这是几乎所有公司的未来 。 有些时候现实很近 ， 有时还远 。 Greenwald画龙点睛地说：“在长期 ， 所有公司都是一个面包机 。 ”
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