中年|价值和增长的算数：如何正确对企业估值( 三 )
久期也为资产价值对利率 ， 也即折现率变化的敏感度提供了非常关键的洞见 ， 长久期的资产对利率的变化比短久期敏感 。 记住：可以在今天以高资产回报做大量投资的公司 ， 不仅仅会比一般公司增长更快 ， 他们的股票估值也会对折现率的变化更敏感 。
最后一个想法是 ， 低利率往往与低的真实盈利增长率以及低于常规的经济活动相关 。 这就造成了一个拉锯战：一方面低利率意味着对现金流的高估值 ， 但另一方面更慢的预期现金流增长使得前景更黯淡了 。
数据显示 ， 更慢的增长赢得了这场战争 。 因此 ， 市场的P/E倍数历史上跟随一个倒U型 。 与“金发女孩原则”（即凡事不能过度）一致 ， 低的平均P/E倍数与很低的和很高的利率相关（经过通胀调整后） ， 高的平均P/E倍数则与在中间区域的真实利率相关 。
本文插图
如今 ， 在这整个描述中 ， 有一点值得额外进行审视 。 研究表明低国债利率能够使得行业领袖获得额外的回报 ， 并且随着利率趋近为零 ， 这些额外回报的显著性增加 。 尽管在更慢增速前景下 ， 市场平均P/E可能面临压力 ， 有一些公司也许能够持续取得强劲增长 ， 并在新增投资中获利 。
测算
我们从测定一个由输入变量转化为30小几倍P/E值的贴现现金流模型开始 。 以下是相关定义和初始假设 。
我们假设税后净运营利润（NOPAT）将每年增长10% 。 NOPAT代表一家公司没有金融杠杆情况下所挣得的现金利润 。
我们假定新增投资回报率（ ROIIC）为20% 。 ROIIC是NOPAT今年到明年的变化值 ， 除以今年的投资额 。 例如 ， 如果NOPAT到明年增长了10美元 ， 而今年投资了50美元 ， 则ROIIC为20%（10/50） 。 注意除了对税收的影响 ， 投资是费用化还是资本化并不重要 。
我们假设权益资金成本为6.7% ， 这是Aswath Damodaron在2020年2月1日作出的估测 。 权益资金成本衡量的是给定了相应承担的风险 ， 投资者预期取得的收益 。 因此 ， 这个值是1.5%无风险利率和估算的权益风险溢价5.2%的和 。 为了简化 ， 我们假设该公司资金来源仅为权益资金 。 如果加入负债 ， 会使得计算更复杂 ， 但不改大局 。
该模型做了15年的现金流预测 ， 之后用永续法来估计剩余的价值 。 具体来说 ， 模型采用第16年的NOPAT ， 它反映了第15年的投资带来的收益 ， 并且用权益资金成本对其进行了资本化 。 随后将这个数值折现到了当前的价值 。
以下是输入变量和输出结果的总结：
NOPAT 增速：10%
ROIIC：20% ->P/E：32.3
权益资金成本：6.7%
如果其他不变 ， 我们把增速增加到15% ， 则得到以下结果：
NOPAT 增速：15%
ROIIC：20% -> P/E：52.2
权益资金成本：6.7%
我们现在看看改变假设后对P/E倍数的影响 。 因为大多数用倍数法的投资者并不考虑最基本的假设 ， 这些变化一般都大于他们的预期 。
增长 。 让我们先把增速从10%降低到7% 。 我们假设第一年的盈利为100美元 。
P/E倍数
此前 32.3 此后24.9
注意到第二年的增长仅仅降低了2.7% ， 但公允的P/E倍数陡降了22.9% 。 投资者通常用当前价格除以下一年盈利来计算P/E值 。 因此 ， 有时候他们相信市场对近期盈利的小幅变化过度反应了 。 但如果对增长的轨道增速预期确实下行了 ， P/E倍数的明显下降是完全合理的 。
我们现在看一下300个基点的增速下降 ， 对有15%增速的生意的影响：
本文插图
P/E倍数
此前52.2 此后39
在这种情况下 ， 第二年的增长仅仅降低2.6% ， 但公允的P/E倍数降低了25.3% 。 当ROIC大大高于资金成本时 ， 生意的价值对NOPAT的增长率高度敏感 。
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