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杠杆|刘俏：中国多发货币却为何没造成通胀？房地产存量价值300万亿

_本文原题为 刘俏：中国多发货币却为何没造成通胀？房地产存量价值300万亿
人们关心货币政策的表述方式 ， 比如2017年“去杠杆” ， 2018年开始“稳杠杆” 。 事实上 ， 如果不做任何的供给侧结构性改革 ， 杠杆在中国是难以去掉的 。
原因何在？中国的金融是信贷推动的增长 ， 信贷对一年后的GDP增长有决定性作用 。 通俗一点讲就是 ， 钱多了 ， GDP就表现好 ， 信贷和GDP二者高度相关 。 这是大家都承认的 ， 统计数据也验证了这种增长方式 。
过去四十年 ， 为什么货币增长速度快 ， 就在于不停投资 。 从2010年至今 ， 每年广义货币M2供给增速比GDP高出6.1个百分点 。 当然其中有3个百分点左右是物价因素 ， 但也超出了3.1个百分点 。
问题来了 ， 这些多发的货币却没有造成通货膨胀 ， 它们去哪儿了？
中国经济增长的一个特点是 ， 这些年随着政府拍地 ， 有了商品房 ， 用土地、房地产做抵押品 ， 这种投资极其扩大了土地和房产的货币化 。 也就是说 ， 中国经济增长模式是以银行信用扩张下的货币金融为主导 。 多年来发行如此之多货币 ， 却未出现令人担忧的通货膨胀 ， 背后机理正是土地、房地产等基础设施做抵押品促进了中国经济的货币化、资本化 。
这些形成房地产存量部分的价值 ， 按照一些中介机构的计算 ， 接近300万亿人民币 。
但当经济主要动能发生转移 ， 经济增速开始下降 ， 再保持这一货币供应速度就可能出现问题 。 我们需要思考未来金融发展 ， 需要对前四十年金融扩张的路径和模式做出新的探讨、新的评估 。
要问当前中国经济发展最大的问题是什么 ， 我的答案是：杠杆率问题!
宏观杠杆率即全部债务除以GDP ， 倍数越高则宏观杠杆率越高 。 目前中国和美国水平相当 ， 在2.6~2.7倍 ， 日本已达到4倍 ， 法国3.5倍 。
但中国 ， 仅非金融企业的债务便达到GDP的1.5~1.6倍 。 粗略估计 ， 企业贷款成本利率平均在6.3%~6.4% ， 这意味着中国企业支付利息达到GDP的10% 。 这样一种金融体系是不健康的 。 如此之高的企业债务怎么降 ， 是一个问题 。
要回答这个问题 ， 首先要回答为什么中国企业债务如此之高？因为投资效率太低 ， 进一步可归结为两点：一是经济微观基础薄弱 ， 二是金融资源错配 。
从上市公司来看 ， 投资资本平均收益率只有3% ， 也就是说 ， 金融体系投给其一块钱 ， 一年下来上市公司赚3分钱的税后利润 。
大家想一下 ， 炒股票或者买理财产品都希望6%、8%甚至是10%的回报 ， 上市公司怎么给 ， 只有继续借钱加杠杆 。 从这个角度 ， 实体经济发展已跟不上投资者的欲望 ， 可谓“灵魂走得太快 ， 身体已跟不上” 。 在此情形下 ， 企业家拼命借钱 ， 雪球滚得越来越大 ， 非金融企业部门的债务就越来越高 。
再从金融资源配置的角度看 ， 往往是那些投资回报高的不容易获得资金 ， 投资回报低的却资金太多 。 上市公司中 ， 民企投资回报不到4% ， 而国企只有大概2% 。 但从金融资源配置上看 ， 2018年中国新增贷款只有14%配置到民营企业；存量上 ， 2018年末民营企业的贷款余额占所有人民币贷款存量比例仅25.8% 。
【杠杆|刘俏：中国多发货币却为何没造成通胀？房地产存量价值300万亿】关于民营企业的贡献 ， 有一个富含深情的总结是“56789” ， 即民营企业贡献了50%的税收 ， 60%的GDP ， 70%的创新 ， 80%的就业 ， 90%的新增就业 。
国有企业和民企负债率 ， 在2008年是转折点 ， 自此国企杠杆水平超过民营企业一骑绝尘 ， 而民企则是“蛇形爬行” 。 也就是说 ， 真正能提升经济增长质量的部门处于资金饥渴状态 ， 不得不说 ， 这是资源配置效率低下 。 长此以往 ， 泡沫将越来越大 。
“去杠杆”是不是要一刀切？或者换一个角度描述 ， 杠杆是否有好坏之分？如果有 ， 什么是好的 ， 什么又是坏的？我的答案是 ， 能够提升一个国家全要素生产率的杠杆就是好杠杆；反过来 ， 让一个国家账务越来越大 ， 还款意愿越来越弱的债务 ， 就是坏的 。 进一步说 ， “去杠杆”也应该因杠杆不同而分开施策 。


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