凤凰财知道|什么是真实利率？如何解释中国真实利率的由降转升？一文读懂( 四 )
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数据来源：WIND（3）工业部门 “投资-储蓄缺口”放大 。 2000-2012年的工业化高峰期内 ， 工业部门收入和利润高速增长 ， 尽管投资也在高速增长 ， 但是投资增长相对利润增长而言并不算高 。 企业部门的储蓄就是全部可支配收入 。 如果企业部门内部储蓄（利润）积累足够快的话 ， 那么即使企业投资需求增速很快 ， 企业部门自身储蓄就可以覆盖大部分投资需求 ， 对其他部门的储蓄需求就会相应减弱 。 我们用工业企业利润与工业部门投资总额的差值来衡量工业部门面临的“投资-储蓄”的缺口 ， 然后除以工业部门投资总额 。 该缺口在2010年之后显著增加 。 2000-2011年与2012-2019年的均值分别是36%和63% 。 前后两个时期相比 ， 前一个时期工业企业的负储蓄相对较低 ， 后一个时期则明显抬升 。 图13 工业部门“投资-储蓄”缺口
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数据来源：WIND综合以上市场基本面因素的分析 ， 这些因素有助于解释2000-2010年期间的真实利率下降 ， 但不足以解释2011年以后真实利率上升 。 更年轻一代的更高的边际消费对后一个时期的储蓄率下降和真实利率上升有一定解释能力 ， 但这个因素至多能解释家庭部门储蓄率下降的一部分 ， 难以解释政府部门储蓄率下降 ， 也难以解释企业部门储蓄－投资缺口的显著变化 。 仅凭市场基本面因素远不足以解释真实利率由降转升 。 （二）政策基本面因素1、工业化赶超政策这是发达经济体储蓄和投资问题讨论中一般不会涉及 ， 但对中国储蓄和投资有显著影响的政策 。 工业化是中国社会各界高度认同的百年夙愿 ， 中国政府通过多种手段保持对工业部门和基础设施建设的扶持政策 ， 在工业用地、税收、收费、厂房建设和信贷方面给予优惠、通过巨额购汇减轻人民币升值压力以保持出口和进口替代部门的国际竞争力、对工业部门研发等设置专项财政支出等 。 张斌和茅锐（2012）分析了这种政策对经济结构的影响 ， 他们发现这些做法总体而言会遏制居民部门消费进而提高储蓄率 ， 同时也会刺激投资需求 ， 他们利用中国数据的校准研究发现这些政策总体上会降低真实利率 。 这些政策组合在后一个时期总体有所减弱 ， 更重要的是由于经济环境的变化 ， 支持工业部门的总体力度会随之发生变化 。 比如说由于工业部门扩张放缓 ， 工业用地扩张大幅下降 ， 所得到的用地政策优惠也随之大幅下降 。 环境的变化会使得这些政策对市场自发储蓄和投资的影响力变弱 ， 对于真实利率的作用方向也更加偏向于中性 。 2、 金融抑制刚进入本世纪的前十年 ， 中国还存在普遍的金融抑制现象 。 主要表现为宏观经济管理当局对存贷款利率保持严格管制 ， 储蓄者主要依靠银行存款作为投资工具 ， 而银行存款名义利率受管制 ， 多数时间经过通胀调整后的存款真实利率为负；投资者主要依靠银行贷款作为融资工具 ， 银行融资的名义利率远不足以达到市场出清水平 ， 银行普遍使用信贷配给政策 。 对真实利率的影响而言 ， 金融抑制政策的作用机制不在于影响到储蓄和投资 ， 进而影响到储蓄投资达成平衡时对应的真实利率水平 ， 而是直接通过管制政策将真实利率锁定在某个水平 ， 在这个真实利率水平上储蓄和投资并不能达成平衡 。 以存贷款利率为代表的管制利率也并非固定不变 ， 而是会随着通货膨胀的变化做出调整 ， 但是其调整幅度一般会低于通胀变化幅度 ， 因此当通胀较高的时候名义利率调整小于通胀变化 ， 真实利率下降 。 这可能是决定这个时期真实利率变化最重要的原因 。 进入本世纪的第二个十年 ， 中国的金融体系发生了巨大变化 ， 金融市场化进程有重大改变 。 宏观经济管理当局一直努力推动利率市场化进程 ， 放松了对存款和贷款利率的管制 。 更重要的是 ， 替代银行存款的其他金融投资工具（比如各种理财和货币市场基金）兴起并与传统的银行存款形成了市场竞争关系；替代银行贷款的其他融资工具（比如各种形式的企业债）兴起并与传统的银行贷款形成了市场竞争关系 。 这些变化大幅缓解了中国的金融抑制状况 ， 在市场竞争的作用下 ， 居民储蓄的真实利率持续抬升 ， 企业贷款也更大程度地摆脱了单一银行存款的信贷配置 ， 通过更高的利率水平提高融资可获得性 。 被金融抑制政策压低的真实利率得到了纠正 。 图14 银行贷款与社会融资规模比例
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