凤凰财知道|什么是真实利率?如何解释中国真实利率的由降转升?一文读懂

真实利率是观察和理解宏观经济很重要的分析线索 。 理解真实利率的变化轨迹 , 能更好地看懂经济运行的规律 , 把握经济未来的走势 , 对宏观经济政策制定有参考价值 。 在中国金融四十人论坛(CF40)第二季度宏观政策报告中 , CF40资深研究员张斌等人在专题报告中重点分析了“真实利率的变化与货币财政政策组合” 。 报告指出 , 2000-2011年 , 储蓄率和投资率持续增加 , 真实利率下降 。 拐点在2011年前后 。 2012-2019年 , 储蓄率和投资率持续下降 , 真实利率上升 。 如何解释中国真实利率的上述变化?报告认为 , 前一个时期真实利率下降来自多方面的原因 , 除了预期寿命上升叠加人口抚养比降低、收入分配恶化、资本品相对价格下降等因素 , 更重要的是2000-2011年期间正值中国工业化的高峰期 , 政府面临超预期收入 , 居民收入大增并面临被动储蓄、企业储蓄投资缺口也大幅收窄 。 2012-2019年后一个时期 , 众多推动真实利率下降的因素消失 , 金融抑制的缓解和财政支出增加也起到了抬升真实利率的作用 。 报告认为 , 真实利率变化并不必然停留在与充分就业相一致的中性利率水平上 。 基于通胀的表现来看 , 前一个时期中国真实利率低于中性利率 , 后一个时期真实利率高于中性利率 。 需要恰当的货币财政政策组合收窄真实利率与中性利率的差距 。 中国真实利率由降转升及其解释文 | 张斌 等01基本事实根据真实利率的定义 , 真实利率等于名义利率减去通胀预期 。 名义利率方面 , 我们分别用十年期国债的到期收益率和银行间质押式回购加权利率(以下简称为R007)的年度均值来衡量 。 后者可以排除十年期国债收益率中蕴含的期限溢价因素 。 通胀预期方面 , 国内暂没有合适的指标来度量通胀预期 , 我们用当期的通胀水平作为通胀预期的代理指标 。 常见的衡量通胀的指标有两个 , GDP缩减因子(GDP deflator)和CPI 。 GDP缩减因子比CPI包含更全面的价格变动信息 , 对通胀的衡量也更加全面 。 我们使用了GDP缩减因子 。 如图所示 , 2000年-2019年 , 用十年期国债到期收益率和通胀指标测度出的真实利率变化轨迹基本一致 , 都是先下降 , 后上升 , 大致以2011年为界 。 2000-2011年 , 我国真实利率持续下降 , 2012-2019年 , 真实利率逐步上升 。 用R007和通胀指标测度出的真实利率呈现相同的变化规律 。 从两个时期真实利率的均值可以发现 , 真实利率在2000-2011年的均值显著低于2012-2019年 。 图1 用10年期国债到期收益率和GDP缩减因子测度的真实利率
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数据来源:Wind , 中国金融四十人论坛图2 用R007和GDP缩减因子测度的真实利率凤凰财知道|什么是真实利率?如何解释中国真实利率的由降转升?一文读懂
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我国储蓄率在2000-2019年期间先上升后下降 , 从2000年36.7%持续上升到2010年高点51.6% , 随后逐渐回落到44.6% 。 我们借鉴李杨和殷剑锋(2007)的方法 , 将储蓄率分别拆分到政府、企业和居民三个部门 。 具体公式如下: 总储蓄率的提升来自两个方面 , 部门储蓄率的提升 , 以及高储蓄率部门占可支配收入分配的比例提升 。 即使各部门储蓄率没有变化 , 只要可支配收入更多向储蓄率更高的部门分配 , 那么总储蓄率也会提升 。 2000-2011年 , 政府部门对总储蓄率变动的贡献最大 , 大约提升总储蓄率5.3% , 其次是居民部门和企业部门 , 分别提升总储蓄率4.4%和3.3% 。 2012-2017年 , 政府和居民两个部门拉低了总储蓄率 , 企业部门对总储蓄率的贡献基本没变 。 图3 国内总储蓄率凤凰财知道|什么是真实利率?如何解释中国真实利率的由降转升?一文读懂
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图4 政府部门储蓄率凤凰财知道|什么是真实利率?如何解释中国真实利率的由降转升?一文读懂


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