凤凰财知道|什么是真实利率？如何解释中国真实利率的由降转升？一文读懂( 三 )
【凤凰财知道|什么是真实利率？如何解释中国真实利率的由降转升？一文读懂】
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数据来源：WIND6、“工业化退潮假说” 。 以上经济基本面因素会对储蓄或者投资带来影响 ， 进而作用于真实利率 。 但是对于解释中国2000年以来储蓄、投资和真实利率变化还远远不够 。 首先 ， 上面这些因素难以解释中国的储蓄率、投资率和真实利率为什么在2011年前后出现了拐点变化；其次 ， 上面这些因素难以解释政府储蓄率的变化 ， 而政府储蓄率变化是前后两个时期总储蓄率变化的重要支撑力量；最后 ， 上面这些因素主要关注对储蓄或者投资某个单独因素的解释 ， 而对于真实利率变化而言 ， 更需要解释的问题是为什么前面一个时期储蓄和投资增速都快速上升且前者上升大于后者 ， 后面一个时期储蓄和投资增速都开始放慢且前者放慢速度更快 。 我们这里提出了“工业化退潮假说”来部分解释上述现象 。 这个假说的基本内容如下：中国经济在2000-2011年期间正值中国工业化的高峰期 ， 叠加中国加入WTO释放的全球化红利和这个时期外需保持高位 ， 这个时期内国内和国际市场对中国工业品需求大增 ， 工业品投资和生产大增 ， 工业部门投资大幅增长（大规模的机械设备运用和更新）也带动着工业部门生产率快速提升 。 这个时期是中国改革开放以来真实收入上升最快的时期 。 政府收入高速上升超出了政府预期 ， 带来了政府的超预期收入和政府储蓄的被动增加；居民收入高速增长超出了居民消费增速（尽管这个时期消费增长已经是非常高）带来了居民储蓄被动增长；投资需求虽然也很旺盛 ， 但以制造业为主的企业部门收入和利润积累的速度相当快 ， 企业部门的投资-储蓄缺口收窄 。 三个部门合在一起 ， 这个时期内投资增长落后于储蓄增长 ， 真实利率也因此被拉低 。 后一个时期 ， 工业化高峰期过去以后整体收入增长大幅放缓 ， 消费增长也随之放缓但是放缓的速度相对缓慢（一方面是私人部门的消费习惯影响 ， 另一方面是政府消费的刚性支出增长） ， 储蓄率随之下降 。 与此同时 ， 国内和国际市场对工业品需求同时下降 ， 工业部门收入锐减 ， 投资回报率锐减 ， 投资需求也随之锐减 ， 人力资本密集型行业虽然有巨大增长潜力但是所需要的更多是人力资本投资而非传统的物质投资 ， 总的投资需求大幅下降 。 仅对私人部门而言 ， 意愿储蓄增速的下降小于投资需求增速的下降 ， 对于后一个时期的真实利率也是压低作用 。 这个假说同样不足以解释后一个时期真实利率为什么上升 ， 我们会在后面政策部分更更进一步讨论 。 接下来我们提供几个与这个假说有关的证据 。 （1）政府部门的超预期收入消退 。 长期以来 ， “以收定支”是我国政府制定财政预算的基本原则 。 政府的支出行为在很大程度上取决于制定预算时对财政收入的预期 。 我们用“（政府实际收入-政府预算收入）/政府预算收入”来观察政府收入是否存在超预期的情况 。 如图所示 ， 2000-2011年 ， 政府实际收入显著超过预算收入 ， 均值为9.4%；2012-2019年 ， 政府实际收入与预算收入几乎一致 ， 两者的误差很小 ， 均值为0.9% 。 这说明2000-2011年政府对预算收入的预期存在系统性低估 。 图11 （政府实际收入-政府预算收入）/政府预算收入
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数据来源：WIND（2）居民部门的被动储蓄下降 。 尽管有众多因素在遏制中国居民部门消费 ， 但是在2000-2011年期间是中国居民消费增长最快的时期 。 2000-2011年期间剔除价格影响的居民消费平均增速10.0%；2012-2019年期间8.4% 。 居民部门这个时期内储蓄率快速上升的主导原因并非人口年龄结构、收入分配等因素遏制了消费 ， 而是过快的收入增长 。 由于消费习惯（habit formation）的存在 ， 即人们当期的消费与过去的消费有关 ， 而习惯的调整是缓慢的 ， 消费者希望消费增长率平稳变化 ， 因此预期收入提高（经济快速增长）会导致储蓄率的提高（Alessie & Lusardi ， 1997；Carroll et al., 2000; Furceri & Pescatori ， 2014） 。 Carroll et al.（2000）认为 ， 这种机制可能是过去三十年间经济快速增长的东亚国家储蓄率居高不下的原因 。 这个解释同样也适用于中国2000-2010年期间储蓄率的快速上升 。 2012年以后 ， 随着工业化高峰期的退潮 ， 整体经济放缓 ， 居民部门收入也随之放缓 ， 家庭部门储蓄率也随之下降 。 图12 居民真实消费支出
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