凤凰财知道|什么是真实利率？如何解释中国真实利率的由降转升？一文读懂( 六 )
03真实利率变化的相关政策讨论进入政策讨论以前我们需要明确几个概念 ， 一是真实利率 ， 这是居民、企业和政府在市场投融资行为中面临的、经过价格调整后的利率 ， 可以通过直接利用现实中的数据计算得到；二是中性利率 ， 或者叫做均衡真实利率 ， 这是与充分就业和温和通胀相对应的 ， 与经济停留在潜在产出水平相对应的真实利率 ， 中性利率不能直接从现实中的数据得到 ， 需要借助经济学模型估算得到 。 真实利率并不必然等于中性利率 ， 正如真实产出并不必然保持在潜在产出水平一样 。 与潜在产出缺口相对应 ， 我们也可以将真实利率与中性利率的差称为真实利率缺口 。 短期宏观经济政策要发挥的作用在于通过缩减真实利率缺口 ， 进而将产出尽可能地维持在潜在产出附近 。 货币和财政政策都能起到缩减真实利率缺口的作用 。 如果是真实利率高于中性利率 ， 货币政策可以通过降息或者其他形式的货币政策放松 ， 一方面降低了名义利率 ， 另一方面刺激价格上涨 ， 二者共同压低真实利率 ， 收窄了真实利率与中性利率的差距；财政政策可以通过扩大财政支出 ， 财政支出在更高且可持续的水平上 ， 中性利率随之抬升 ， 也能够收窄真实利率与中性利率的差距 。 中性利率很难准确估计 ， 相较而言 ， 一个替代的办法是估计真实利率与中性利率之间的缺口 。 真实利率与中性利率之间的缺口对应的是潜在产出缺口 。 无论是使用生产函数方法还是各种类型的滤波方法 ， 都很难准确估算经济体的潜在产出 ， 尤其是对中国这样的经济结构快速变化经济体而言 ， 潜在产出估算更是面临着严峻挑战 。 王勇（2019）指出类似中国这样的高增长国家正处于产业结构快速转型期 ， 这使得生产函数中各个参数内生于经济结构变化而非发达国家那样保持稳定 ， 因此用索罗单部门模型难以准确估算中国的TFP增速、资本回报率以及经济潜在增速 。 徐高（2019）指出 ， 估算潜在产出水平时使用的生产函数法或者滤波法 ， 其前提假设都是经济产出的长期趋势是潜在产出水平 。 而中国的收入分配中消费者部门获得的份额偏低 ， 导致全社会消费偏低、储蓄过剩 ， 由此带来投资和产能的过剩等问题 。 我国经济长期运行在潜在产出水平之下 ， 因此通过对经济运行的实际状况来估计潜在产出水平会低估潜在产出 。 在具体的短期宏观经济政策操作实践当中 ， 对决策更有参考价值的并非这些模型估算得到的产出缺口数值 ， 而是通货膨胀、劳动力市场、PMI以及经济增长等更加直观的数据 。 选择这些更直观的数据作为短期宏观经济政策选择的依据 ， 不仅是因为模型估算结果不够准确 ， 更重要的是通货膨胀、劳动力市场数据这些第一手数据信息本身就能及时有效地反映经济运行过热还是过冷 ， 高于还是低于潜在增速 。 通货膨胀率是所有央行最重要的决策依据 。 因为恰当的通货膨胀率本身就直观反映了总需求相对于总供给的变化 ， 需求大于供给会带来通胀压力要求政策紧缩 ， 而需求小于供给会带来通货紧缩压力要求政策放松 。 在绝大多数情境下 ， 通胀与就业、经济增速、经济景气度等指标也保持了密切联系 ， 与基于潜在产出模型估算的产出缺口也有历史上的较好的对应关系 。 通过宏观经济政策改变通胀轨迹 ， 同时也会实现就业、经济增速等其他经济指标朝着目标方向靠拢 。 中国经济在2002-2011年期间总体上处于偏热的状态 ， 平均GDP通缩因子达到4.6% ， 真实利率低于中性利率 。 宏观经济进入2012年以后总体上处于偏冷的状态 ， 2012-2019年平均GDP通缩因子降至2.1% 。 从这个证据来看 ， 我们可以判断2002-2011年期间真实利率低于中性利率 。 这个期间内 ， 尽管货币当局总体上是收紧货币政策的态势 ， 财政总体上保持盈余 ， 但回头来看无论是货币政策收缩还是财政政策收缩都还有进一步空间 。 2012-2019年期间则恰恰相反 ， 这个期间内GDP通缩因子总体偏低 ， 真实利率高于中性利率 。 货币政策在这个时期总体偏宽松 ， 即便如此物价下行幅度超过名义利率下行幅度 ， 货币政策宽松力度并没有能保持真实利率稳定或者降低真实利率 。 财政支出在这个时期保持了较快的扩张 ， 对于提升中性利率和收窄真实利率缺口发挥了积极作用 。 面对真实利率和中性利率偏离 ， 中国和发达国家采取了不同的货币政策和财政政策配合去消除这种偏离 。 发达国家普遍货币政策非常积极 ， 但货币政策即便用到极致可能还是不足以让真实利率降低到中性利率水平 。 我国在货币政策调整上相对保守 ， 货币政策一直希望保留政策空间 ， 以地方融资平台为代表的广义财政支出则相对积极 。 究竟什么样的财政和货币政策配合更加合理是个值得进一步探讨的问题 。 凤凰财知道（icaizhidao）觉得文章不错？扫描关注
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