凤凰财知道|什么是真实利率？如何解释中国真实利率的由降转升？一文读懂( 二 )
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图5 居民部门储蓄率
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图6 企业部门储蓄率
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数据来源：WIND ， 国家统计局我国投资率在2000-2019年期间先上升后下降 ， 从2000年33.7%持续上升到2010年高点47% ， 随后逐渐回落到2019年的43.1% ， 投资率与储蓄率先升后降的变化轨迹类似 ， 差别在于投资率的下降小于储蓄率的下降 ，2012-2019年期间前者下降了3.1个百分点 ， 后者下降了5.3个百分点 。 2000-2011年我国固定资本投资实际增速13.7% ， 2012-2019期间降低到6.6% 。 制造业投资、房地产投资和基建投资是我国固定资产投资当中最主要的三类投资 。 前一个时期制造业投资增速最高 ， 基建投资增速最低；后一个时期基建投资增速下滑相对缓和 ， 制造业投资增速下滑最突出 。 图7 资本形成率
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数据来源：WIND基本事实总结：真实利率、储蓄率和投资需求都在2011年前后出现拐点 。 2000-2011年 ， 储蓄率和投资率持续增加 ， 真实利率下降 。 2012-2019年 ， 储蓄率和投资率持续下降 ， 真实利率上升 。 前一个时期 ， 政府、居民和企业对总储蓄率都有拉动作用 ， 政府对总储蓄率上升的贡献最大；制造业投资是带动投资上行的最主要力量 。 后一个时期 ， 政府和居民部门的储蓄率显著下降 ， 企业对总储蓄率的贡献基本保持稳定；制造业投资增速下行成为带动投资减速的最主要力量 。 02对中国真实利率变化的初步解释结合对发达经济体真实利率原因讨论的文献以及中国经济发展进程中发达国家不具备的事实 ， 我们将真实利率变化的原因分为两类 ， 一是经济基本面因素；二是政策类因素 。 这些不同类型原因对真实利率的影响机制有很大差异 ， 有些影响到意愿储蓄 ， 有些影响到投资需求 ， 有些同时影响到意愿储蓄和投资需求 ， 有些则类似于价格管制的作用将真实利率拉到偏离市场供求平衡所对应的水平 。 接下来我们将分别讨论这些影响真实利率的各项因素的变动轨迹以及它们对真实利率的影响情况 ， 找到真实利率在过去二十年先降后升的原因 。 （一）经济基本面因素1、预期寿命提升和人口老龄化 。 几个相关的基本事实是过去二十年我国预期寿命持续大幅提升;2000-2010年期间工作年龄人口在总人口中的占比上升 ， 之后开始持续下降 。 对于对意愿储蓄的影响而言 ， 2000-2010年前一个时期持续下降的人口抚养比和预期寿命上升都会提高意愿储蓄 ， 压低真实利率 。 2010年以后 ， 预期寿命提高同时伴随着人口抚养比下降 ， 前者会提高储蓄率而后者则倾向于压低储蓄率 ， 至少与前一个时期相比压低真实利率的力度会减弱 。 图8 总抚养比
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图9 平均预期寿命
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数据来源：WIND2、受教育年限 。 人口年龄结构和预期寿命保持稳定的情况下 ， 受教育年限增加会缩短进入工作的时间 ， 降低储蓄率 。 我国高校扩招始于1999年 ， 随后十余年里高校招生规模数量的同比逐年增加 。 2012年 ， 教育部提出公办普通高校本科招生规模将保持相对稳定 ， 大学扩招基本结束 。 2011年前高校招生的增量和同比增速显著高于之后的阶段 。 从这些证据来看 ， 前一个时期高教扩招会起到降低意愿储蓄和抬高真实利率的作用 ， 后一个时期高校招生稳定后对意愿储蓄和抬高真实利率的影响偏中性 。 3、收入分配 。 如果收入增长越来越惠及高收入群体 ， 而高收入群体的边际消费倾向递减 ， 收入分配差距越大会提高意愿储蓄 ， 降低真实利率 。 根据国家统计局发布的全国居民收入基尼系数 ， 2003-2008年中国的收入基尼系数持续上升 ， 2009-2015年呈持续下降趋势 ， 2015-2018年略有回升 。 2003-2010年全国居民收入基尼系数平均为0.484 ， 2011-2018年平均为0.469 。 根据罗楚亮（2018）利用中国家庭追踪调查（China Family Panel Studies ， CFPS）数据的计算发现 ， 2012-2016年中国的收入基尼系数从0.5640下降到0.5562 ， 财产基尼系数从0.7118下降到0.6923 。 结合以上证据 ， 2000-2010年期间收入和财富分配恶化会提高储蓄意愿进而压低真实利率；2011-2019年期间收入和财富分配变化相对稳定 ， 对意愿储蓄和真实利率的影响偏中性 。 4、际边际消费倾向差异 。 从老一代的40后和50后 ， 到2010年以后进入工作的90后 ， 边际消费倾向有着显著差异 。 老一代的边际消费倾向较低 ， 而新生代消费理念与老一代完全不同 ， 月光族、花呗族都是此时兴起 。 代际消费倾向的变化意味着前一个时期意愿储蓄较强 ， 压低真实利率；后一个时期意愿储蓄下降 ， 抬升真实利率 。 5、资本品相对价格 。 资本品相对其他商品和服务价格下降同时具有减少和增加投资需求两方面的作用 ， 对总的投资需求和真实利率的净影响取决于资本品的价格弹性 。 国外一些实证研究表明资本品相对价格下降对总投资需求是负面作用 ， 会压低真实利率 。 我们以PPI当中的生产资料价格作为资本品价格的替代 ， 将其除以GDP通缩因子 ， 以此反映中国资本品相对价格变化 。 2000年以来 ， 资本品相对价格一直处于下降通道当中 ， 后一个时期下降的幅度稍大 。 如果中国资本品相对价格下降也像国外经验研究那样会降低真实利率 ， 从2000到2019年期间这股力量将一直发挥压低真实利率的作用 。 图10 资本品相对价格
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