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厦门玩乐|测量护城河, 做时间的朋友(上篇)( 三 )


最近关于回归的研究揭示了一些重要的观察结果 。 首先 ， 一般公司维持逾额收益的时间正在缩短 。 这一现象并不局限于高科技领域 ， 而是在很多行业都很显著 。 持续创造价值周期的缩短反映了立异步伐的加快 ， 这部分是因为更多地获得和利用信息技术 。
其次 ， 回报的绝对水平、投资水平与衰退率呈正相关 。 一家公司假如有着大量投资的同时能够产生高额的投资回报 ， 则对现有和潜伏竞争对手都是一个有吸引力的机会 。 成功种下了竞争的种子 。
为什么可持续的价值创造对投资者如斯重要？首先 ， 投资者为价值创造买单 。 图2展示了自1961年以来的标普500指数 ， 并提供了投资者愿意为价值创造付出多少代价的指标 。 我们通过估算权益资本本钱 ， 将标普500指数最近四个季度的营业净收入资本化 ， 从而建立一个稳态的价值 。 然后 ， 我们将任何高于稳态的价值归因于预期的价值创造 。
数据显示 ， 标普500指数目前40%的价值反映了预期的价值创造 ， 高于过去55年的平均水平 。 继2011年大幅下降至接近50年低点的水平后 ， 人们对价值创造的预期已升至略高于长期均匀的水平 。
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更重要的是 ， 持续的价值创造是预期修正的重要来源 。 产品市场和资本市场之间有着至关重要的区别 。 公司试图了解行业和产品市场的竞争格式 ， 以便以最大化长期经济利润的方式配置资源 。 投资者试图了解今天的价格是否恰当地反映了未来 ， 以及预期是否可能上调或下调 。
公司和投资者将竞争战略分析用于两个截然不同的目的 。 公司试图创造高于资本本钱的回报 ， 而投资者则试图判定出预期的修正 。 假如一家公司的股价已经反映了其可持续价值创造的远景 ， 那么投资者就应该预期获得经风险调整后的市场回报 。 但是 ， 假如公司创造价值的周期比市场预期的要长 ， 在波动性低于预期的情况下 ， 会产生逾额回报 。
我们将花大部分时间来理解企业如何以及为什么在产品市场上实现可持续的价值创造 。 但我们不应忽视这样一个事实 ， 即我们作为投资者的目标是判定预期的修正 。 图3展示了这个过程 ， 并夸大了这一目标 ， 即发现和利用期望与现实的错配 。
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2、经济护城河
伯克希尔哈撒韦公司的董事长沃伦?巴菲特多年来一直夸大 ， 他寻找具有可持续竞争上风的企业 。 他以为 ， 收购一家企业就像购买一座被护城河包抄的城堡 。 巴菲特但愿经济护城河既深且宽 ， 以抵御所有竞争 。 他更进一步指出 ， 经济护城河几乎很难不乱 ， 要么天天变宽一点 ， 要么天天变窄 。 这份呈文建立了一个可以确定公司护城河规模的系统性框架 。
3、是什么决定了公司的命运？
彼得·林奇掌管了富达公司的麦哲伦共同基金十多年 ， 他打趣说 ， 投资者最好购买一家非常优秀的企业 ， 由于迟早会有白痴来经营它 。 林奇的话引出了一个重要题目：是什么决定了一家公司的经济回报？我们不是在问什么决定一家公司的股价表现(股价的表现是预期修正的函数) ， 而是一家公司在经济上的盈利能力 。
在回答这个题目之前 ， 我们可以做一些观察 。 图4的上半部门显示的是 ， 根据MSCI全球行业分类尺度（GICS）定义的68个全球行业的CFROI（投资现金流收益）与资本本钱之间的差距 ， 使用的是过去五个财年的回报中位数 。 样本包括1万多家上市公司 。 我们看到 ， 有些行业的经济回报是正的 ， 有些行业是中性的 ， 有些行业则是亏损的 。
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图4的下半部门根据CFROI和资本本钱之间的差距不同显示了三个行业：一个创造价值 ， 一个几乎不创造价值 ， 一个价值毁灭 。 核心观点是 ， 即使是最好的行业也存在着价值毁灭的公司 ， 而最差的行业也有创造价值的公司 。 因为一些公司违反了其所在行业的经济效益规律 ， 我们借此可以洞察经济效益的潜伏来源 。 行业无法决定公司的宿命 。


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