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调味品行业深度报告：千调百味，精品长牛

传统赛道强者恒强 ， 复合赛道孕育新秀 ， 每个细分赛道都有走出龙头企业的可能性 。目前 ， 调味品行业整体格局仍旧分散 ， 在基础调味品各个赛道中 ， 仍不乏众多中小企业 。但是 ， 在龙头企业扩品类及复合调味品的替代下 ， 中小企业的生存空间将受到内外双方 的共同挤压 ， 行业整合速度有望开始加速 。 我们预计 ， 强者恒强的逻辑将不断得到验证 ，但这并不代表一个龙头企业可垄断多个赛道 。在各细分领域 ， 头部企业已形成一定的品牌壁垒与符号化 ， 如海天之于酱油、乌江之于榨菜、恒顺之于香醋等 。 通过扩品类的后 进入者想要取代原先企业的龙头地位绝非轻而易举 。 综上 ， 从整体角度看 ， 行业集中度 将持续提升；从细分领域看 ， 每个赛道都有走出龙头企业的可能性 ， 并且新兴的复合调 味品赛道预计将有后起之秀出现 。1.行业篇：刚需属性 ， 行稳致远 ， 持续成长1.1 行业属性：中国饮食文化造就独特性与刚需性1.1.1 调味品品类多：民以食为天 ， 食以味为先中国地域辽阔且饮食文化源远流长 ， 各地消费者具备独特的口味偏好 。 随着菜系的传 播推广 ， 如早期的粤菜北上和近期的麻辣风行 ， 不同地区的口味相互交织却又相互影响 。过去 20 年经济的高速发展充分提升人民生活水平 ， 消费持续升级 ， 尤其是餐饮的快速发展 ，不断推动调味品行业的持续成长 。 按产品功能分类 ， 调味品可分成 15 大类 ， 涵盖酱油、食 醋、盐和味精等传统品类 ， 也包括近年兴起的复合调味品 。调味品行业深度报告：千调百味，精品长牛
1.1.2 调味品赛道优：消费粘性强 ， 行业壁垒高调味品行业能够保持长期、稳定、较快的增长 ， 主要受益于自身的刚性需求及漫长的 产品生命周期 。 对于中国市场 ， 口味的地域和差异化使得外资企业难以全方面地快速进入 。一方面 ， 刚需属性与味觉记忆形成调味品消费粘性强的特点 。 一日三餐离不开调味品 的滋味丰富 ， 因而在宏观经济波动、外出就餐减少 ， 甚至是疫情这类突发系统性事件时 ，家庭烹饪的增加也能部分弥补调味品的需求损失 ， 充分体现了行业刚需属性的优势 。 此外 ，日积月累的味觉记忆让消费者养成了重复购买的习惯 ， 并且能敏锐地辨别出味道的更替 ，这实际是人们对调味品的熟悉与依赖所使然 。另一方面 ， 独特的饮食习惯与制造工艺铸就行业的高壁垒 ， 调味品行业更易抵御舶来 品与外资进入所带来的冲击 。 首先 ， 国内外的烹饪习惯与饮食偏好截然不同 ， 即使在文化与饮食相似的东亚文化圈内 ， 调味品品类结构也大相径庭 。 其次 ， 西餐更注重食材的本味 ，烹饪方法简易 ， 许多菜品烹饪前的腌渍仅是抹上盐与橄榄油 ， 肉类或鱼类更多是在烹饪中 加入辛香料或酱类调味 ， 并在食用时搭配蘸料丰富口感 。 中餐的菜系更加丰富 ， 各地口味 不一 ， 烹饪步骤复杂又多元 ， 更注重色香味俱全 。 因此 ， 西式的调味品极难撼动中式传统 调味品的主导地位 。 其次 ， 由于缺乏相关的制造工艺 ， 多数外资企业采取兼并收购或合资 的方式进入中国市场 。 然而 ， 由于先发优势显著 ， 本土龙头企业受到外资的影响十分有限 。调味品行业深度报告：千调百味，精品长牛
调味品行业深度报告：千调百味，精品长牛
1.1.3 调味品成长佳：量价齐升 ， 稳定成长收入规模不断扩大 ， 盈利能力持续提升 。 根据国家统计局 ， 调味品行业收入规模由 2000 年 252.6 亿扩大至 2017 年 3097.4 亿 ， 期间 CAGR 为 15.9% 。 利润端 ， 整体行业利润总 额由 2000 年 11.6 亿提升至 2017 年 330.5 亿 ， 期间 CAGR 为 21.8% 。调味品行业长期呈现量价齐升的趋势 。 根据 Euromonitor 显示 ， 2019 年调味品的总 销量（餐饮+零售）为 1602 万吨 ， 2005-19 年 CAGR 为 6.3% ， 近几年增速虽有减缓 ， 但 仍维持在 5%的水平 。 在价格方面 ， 调味品零售单价的增幅保持平稳 ， 自 2005 年的 11.6 元/千克提高至 2019 年 19.4 元/千克 ， 期间 CAGR 为 3.8% 。 除了直接提价外 ， 价格的提 升更多得益于企业推进品种结构升级 ， 高端产品占比提升 ， 从而实现间接提价 。调味品行业深度报告：千调百味，精品长牛
调味品企业之所以可长期连续提价 ， 在于成本转嫁能力强 ， 消费占比低 。 首先 ， 在原 材料及包材价格上行的压力下 ， 企业成本转嫁能力强 ， 这是被动提价 。 1995 年至 2018 年 ，调味品 CPI 普遍高于中国整体 CPI ， 表明企业能够抵御通胀所带来的成本压力 。 梳理上市 公司的提价历史 ， 基本上每 3 年左右 ， 头部公司会进行一次直接提价 。 其次 ， 调味品支出 占人均收入的比重很低 ， 使得消费者对价格相对不敏感 。 2017 年 ， 一线城市的家庭消费者 年均购买 16 次调味品 ， 平均花销少于 15 元/次 。1.2 行业格局：一超多强 ， 百花齐放 ， 加速集中调味品行业虽呈现一超多强态势 ， 但整体格局依旧分散 。 目前行业格局以海天味业为 第一梯队 ， 诸多区域性品牌和细分品类龙头位列第二梯队 ， 整体格局仍十分分散 。 格局分 散体现在两方面 。 一方面 ， 全品类看 ， 集中度不高 ， 根据调味品协会 2016 年百强企业的统 计数据来看 ， 调味品销售额前五名的企业分别为海天味业、李锦记、太太乐、美味鲜、味 好美 。 若按照行业主营业务收入计算 ， 2016 年 CR5 仅为 8.7% 。 另一方面 ， 各细分品类集 中度不高 ， 在最大细分板块酱油里 ， 海天味业与中炬高新 2019 年市占率分别仅为 17.3% 与 3.4% 。 在食醋方面 ， 集中度相对低于酱油板块 ， 格局更为分散 。 2016 年百强企业统计 中 ， 食醋销售额前五的企业分别为恒顺醋业、水塔醋业、四川保宁醋、海天味业与紫林醋 业 ， 前五销售额占该品类统计总和的 58.4% ， 低于酱油的 83.4% 。虽然集中度不高 ， 但强者恒强、向头部集中的趋势已在近几年显露 。 以酱油为例 ， 2016 年至 2019 年 ， 龙头企业海天味业与中炬高新（美味鲜）的酱油产量增速普遍稳定在双位数 以上 ， 而行业整体产量的增速约为 5% 。 我们认为 ， 在传统调味品赛道上 ， 龙头企业已构筑 渠道、品牌的护城河 ， 领先优势将不断强化巩固 ， 叠加头部企业通过扩品类切入更多细分 赛道 ， 中小企业的生存空间被持续挤压 ， 行业出清有望得到加速 。


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