兴业研究|又见资金利率波动上升—货币市场与流动性周度观察2020年第30期( 二 )
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第一 ， 总量上 ， 超储（超额准备金）率偏薄影响着资金利率波动 。 首先 ， 央行数据显示 ， 今年6月末银行体系超储率降至1.6% ， 大致回到了过去三年的中位数水平上 ， 仅高于流动性全面趋紧的2017年同期 。 其次 ， 8月央行资产负债表储备货币科目下其他存款性公司存款仅增加441亿元 ， 同比下降5.5% 。 考虑到8月银行一般性存款 [1] 回升约2万亿元 ， 缴准基数的上升带来法定存款准备金的上升 ， 因此准备金存款的增加或更多地来自于法储的增加 。 虽然央行8月扩大了中长期流动性的投放（8月MLF超额续作1500亿元） ， 但商业银行整体超储率应仍在低位 。
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超储率下滑对资金面可能产生的影响主要有两个：
首先 ， 机构备付水平总体较低 ， 承受资金价格波动的能力较弱 ， 资金面的平衡十分脆弱 ， 一旦有超预期因素 ， 备付需求的放大将同步导致融出供给的减少和融入需求的激增 ， 或显著放大资金面的波动 。 同时 ， 一级交易商制度下流动性分层或有加剧可能 。 历史数据显示 ， 超储率与隔夜、7天利率的波动率呈现负向关系：当超储率提高时 ， 短端利率的波动趋于下降；而当超储率较低时 ， 短端利率波动可能上升 。 这种波动也影响着7天利率与隔夜利率之差 。 当超储率较高时 ， 7天与隔夜利率之差可能较高；当超储率较低时 ， 隔夜利率波动加大幅度或高于7天利率 ， 隔夜利率中枢可能更加接近7天利率 。
其次 ， 超储率的高低会影响央行调控资金利率的能力 。 在银行间流动性“相对紧缺”的情况下 ， 机构准备金需求缺口需要通过央行的资金来满足 ， 对于央行是否能增量投放流动性非常敏感 。 9月中旬以来资金利率宽幅波动的背后正体现了这一逻辑 。 具体来说 ， 9月政府债券发行在今年10月地方债须发行完毕的背景下仍保持较高力度 ， 同时8月社融超预期下9月社融增速或因“惯性”仍维持高位 ， 叠加跨季MPA考核 ， 多重因素影响下9月流动性缺口较大 ， 较薄的超储使得商业银行更加依赖于央行的流动性投放 ， 这也是近期央行开展大额净投放后资金利率往往显著下行的主要原因 [2]。
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第二 ， 微观结构上 ， 流动性分布变化可能引起资金面波动的放大 。 一般而言国有大行是银行间市场资金的主要供应者 ， 中小银行则更多是资金的需求者 。 若整体货币环境偏紧 ， 央行流动性投放较为审慎 ， 银行对未来资金面的预期较为保守 ， 那么大行在银行间市场供应资金的能力与意愿或有弱化 ， 中小银行或增加资金存量以提高自身备付水平 。 数据显示 ， 在银行间市场 ， 全国性商业银行是今年3至5月资金的主要提供者 ， 月均融出约27万亿元 ， 而6月以后 ， 在信贷投放保持力度、政府债券增量发行、结构性存款压降、股市交投活跃下一般存款增速降低等多重因素影响下 ， 大行流动性承压 ， 月均融出显著下滑至14万亿元左右 。 而以城农商行为代表的中小银行在央行边际收紧流动性的背景下或倾向于提高自身备付 ， 降低资金融入需求 ， 数据上体现为6至8月中小银行月均净融入相比3至5月明显降低 。 2、后续资金利率波动将如何演绎？超储率或在未来一段时间保持低位 ， 资金面维持“紧平衡”下短时利率波动放大或为常态 。 9月末超储率或依然维持在1.1%左右水平 ， 具体位置或取决于9月财政支出的投放力度 。 根据央行近期对结构性流动性短缺的货币政策操作框架的表述 ， 系统性降低超储率可能是有意为之 。 较高超储率有可能意味着银行预防性需求较强囤积流动性 ， 虽有助于资金面稳定 ， 但也会影响货币政策的传导效果 。 加之超储率的回升过程并不是一蹴而就的 ， 目前宏微观环境下央行并无再宽松的迫切需求 。 因此 ， 如果未来一段时间内经济修复进程平稳 ， 央行或继续引导超储率维持低位 ， 资金面中枢趋稳而短时波幅较大或将成为常态 。 展望未来 ， DR007运行中枢或会继续小幅上升 ， 但不会大幅偏离2.2%的政策利率 ， 波动幅度在11月后可能逐渐缩小 。 中长端NCD利率随着9月MFL的放量至少也说明央行并不希望NCD利率显著偏离MLF利率的态度 ， 但紧平衡下长期限资金利率的可控性要比短端更弱 。
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