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兴业研究|又见资金利率波动上升—货币市场与流动性周度观察2020年第30期


【兴业研究|又见资金利率波动上升—货币市场与流动性周度观察2020年第30期】
9月以来央行加大了公开市场操作力度以维护流动性适度宽松 ， 但短端资金利率波动再度扩大 ， 以7日滚动标准差为表征的DR007与DR001波动率均有不同幅度上升 ， 一改7月中旬以来资金利率波动下降的趋势 。
利率中枢趋稳而波幅加大的背后的核心因素 ， 或是银行体系超储率中枢水平的下降 。 虽然8月起央行逐步扩大了中长期流动性投放并加大了逆回购操作频率 ， 但在信贷投放保持力度、政府债券增量发行、结构性存款压降等因素共同影响下银行超储率或仍处偏低水平 。 超储下降所引致的银行可自由使用资金的减少意味着资金面稳定性下降 ， 当出现扰动因素时 ， 资金利率容易产生较大幅波动 ， 历史数据亦显示超储率与资金利率波动呈负相关 。 同时 ， 在资金面维持“紧平衡”的当下 ， 较薄的超储使得银行准备金需求缺口更加依赖央行的资金来满足 ， 对于央行是否能增量投放流动性非常敏感 ， 这也是近期资金利率波动上升的主要原因 。
展望未来 ， 资金面在年内或将呈现中枢趋稳 ， 波动较大 ， 但波幅会边际缓和的态势 。
上周资金面呈现“跨季模式”下的季节性收紧 ， 在央行大额逆回购净投放下 ， 短端的隔夜和7天资金利率有所回落 ， 但14天及以上跨月利率进一步上行 ， 同时全市场和存款类金融机构间的资金利差有放大的趋势 。
本周资金面扰动因素相对较少 ， 在央行“呵护”下资金面跨季有望平顺度过 。 本周公开市场逆回购到期4000亿元 。 地方债计划发行407亿元 ， 同业存单到期2075亿元 ， 发行与到期规模均较小 。 目前14天及以上等跨季跨节资金利率仍维持高位 ， 机构中长期的资金压力没有完全消解 。 预计本周央行或保持14天逆回购操作的投放力度 ， 资金面跨季有望平顺度过 。
一、核心观点综述
9月中旬以来 ， 资金面再次成为市场焦点 ， 波动有所加剧 。 15日央行超额续作MLF4000亿元 ， 一度使得市场对未来的资金面预期好转 ， 但21日后 ， 市场风云突变 ， DR007突破2.3% ， 1年期国股行NCD利率回升至3.0%上方 。 同时 ， 流动性分层加剧 ， R007上行至2.9%以上 ， 交易所GC007一度突破3.5% 。 在此背景下 ， 22日央行通过逆回购大幅净投放3500亿元 ， 资金利率转向下行 ， 但波动区间明显加大 。
虽然历史上9月末资金利率波动往往因跨月、跨季、国庆长假等时点性压力偏高 ， 但今年以滚动标准差为表征的利率波动率自9月中旬便开始明显上行 。 截止9月25日 ， R007的7日滚动标准差上升至0.42 ， 明显超过2018年及2019年同期的0.08及0.20；DR007的7日滚动标准差上升至0.12 ， 亦超过2018年及2019年同期的0.03及0.08 ， 均已超过季节性规律 。
那么 ， 为什么近期在资金利率中枢相对稳定的情况下其波动率有扩大的迹象？后续资金利率波动会如何演绎？本文将对此进行分析 。

兴业研究|又见资金利率波动上升—货币市场与流动性周度观察2020年第30期
本文插图


兴业研究|又见资金利率波动上升—货币市场与流动性周度观察2020年第30期
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1、资金利率波动再次上升的背后观察近期资金面 ， 可以发现一个特点 ， 自7月以后 ， 短端资金利率中枢虽有上行、但幅度已趋缓 ， 而波动明显加大 。 以DR007及R007为例 ， 7至9月DR007中枢虽小幅抬升 ， 但月均值基本稳定在2.10%-2.20%的水平 ， R007月度均值基本稳定在2.20%-2.40%水平 。 与此同时 ， 周度均值波幅明显加大 ， 8月中旬以后DR007周均值多次突破2.20% ， R007周均值多次突破2.40% 。 进入9月 ， 以7日滚动标准差为表征的波动性水平亦出现明显上行 ， 甚至超过了季节性规律 。 另外 ， 对资金面变化更为敏感的交易所回购利率在波动幅度的放大上则反映的更为明显 。


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