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品类|招商证券：如果投资小家电 我们买的到底是什么？( 九 )


品类|招商证券：如果投资小家电 我们买的到底是什么？
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并购成就全球小家电巨头，海外收入助推公司发展
SEB是全球炊具和小家电企业的龙头企业，海外收入贡献了大部分的营收。2019年公司的收入中，来自西欧地区的营收只占了37.3%；2018年来自消费者业务的收入中，法国地区只占了11.4%。公司收入增长的主要动力也来源于海外市场。2019年中国市场贡献了55.0%的收入增长，而西欧地区的增量贡献只有3.2%。公司收入持续稳定增长的背后，是海外市场强有力的支撑。目前公司共有31个知名品牌，其中29个都为收购获得，业务遍布全球逾150个国家，拥有1300家品牌商店。
由近及远步步为营，收购标的针对性强
遍观SEB共22次收购，有如下五大特点：
以绝对控股为主。SEB的收购都以获取对方绝对控股权为主，大部分直接收购其100%股权，少部分收购例如对巴西Arno和苏泊尔的并购，都以取得控股权为始，此后陆续增持至较高比例。高度的控股权有利于对被收购方的整合，避免双方在协作上的低效。
从发达国家到发展中国家。SEB在2007年之前的收购主要以发达国家为主，发展中国家则主要以开设子公司等分支机构的形式来开拓当地市场，但效果并不理想；在收购了苏泊尔之后，公司开始了在新兴市场国家的大规模收购扩张之路，成效较为显著。
从跨国品牌到本土品牌。公司早期的收购中跨国品牌占比较高，这有助于快速扩张规模；后期则以当地品牌为主，开始借助当地的优势，深耕并融入当地市场。
早期收购频率较低，后期越来越频繁且类别更为丰富。SEB在1997年之前的30年间只收购了3家公司，与之后每1.2年便收购一家公司形成了鲜明对比，前期主要收购炊具小家电等面向C端的公司，后期则收购了WMF、Krampouz等面向B端的公司，前期低频的同行业收购有利于收购整合经验的学习和积累，后期高频跨业务领域的收购则有助于公司收入的进一步扩张，提升公司的发展空间。
收购标的多为影响力较大的中高端成熟品牌。SEB在选择收购标的时非常具有针对性，被收购方多为当地排名靠前的小家电或炊具企业，有较强的当地渠道，品牌影响力较大，如巴西小家电领导者Arno、在哥伦比亚和委内瑞拉领先的小家电品牌Samurai、美国高端炊具品牌All-Clad、意大利不锈钢炊具领导品牌Lagostina等。强有力的销售渠道保证了被收购方对SEB产品资源的承接，品牌影响力较大也有助于SEB在当地的扩张，成熟期品牌降低了公司经营的风险，便于SEB接管。SEB收购的品牌绝大部分都维持了在当地的运营，并借助SEB的全球品牌和技术资源实现了自身的增长
收购逻辑：获得当地渠道经验，布局全球市场及产业链
通过收购快速获得当地市场的销售渠道和本土化产品经验：对于海外扩张，SEB面临着两个选择：一是新设分支机构开拓当地市场，二是通过收购当地公司。新设分支机构面临着本土化、海外分支机构管理、销售渠道建设、品牌营销等难点，这使得早期SEB分支机构在国外市场的扩张不如人意；且炊具及小家电和当地的饮食习惯、自然环境等息息相关，照搬SEB的产品未免能符合当地市场的需求。收购当地的成熟品牌能够帮助公司快速掌握当地的销售渠道，了解当地的产品需求，更好地制定符合实际的扩张战略。
全球产业链布局的需要：欧美等发达国家人力成本居高不下，SEB需要在新兴国家布局其生产基地，降低产品成本。收购当地现成的公司来生产产品对SEB来说无疑是最好的选择，这既有利于双方的衔接，又能降低公司管理的成本、保持了供应链的稳定性。目前，SEB在全球拥有41个工厂，64%的产品都由自己生产，形成了欧洲和新兴国家两个层次的生产基地。在欧洲的工厂主要生产处于领先地位的产品，具有较高的技术和工艺要求，主要的研发中心位于法国；在发展中国家的工厂则负责生产符合当地需求的本土化产品以及面向成熟市场的贴牌产品。SEB在中国建有7个工厂，苏泊尔绍兴基地是公司最大的小家电生产基地。
获取新的收入增长源：欧美等国经济增长承压，家电市场需求疲软，SEB需要寻找新的增长源；而新兴国家居民收入水平增长较快，但炊具和小家电市场发展较不成熟，有很大的增长空间。SEB可以通过收购快速抢占当地的市场份额，并享受到当地经济发展所带来的红利，获得较快的收入增速。
通过收购获得技术和产品，借助自身全球渠道资源进行扩充：通过收购，SEB能获得被收购方领先的技术和产品，补充自身的短板。如SEB对美国Wilbur Curtis咖啡机和WMF的收购使公司确立了在前景广阔的专业咖啡机领域的全球扩张战略，公司也开始在B端发力，此后又收购了面向B端客户的Krampouz品牌。收购来的产品和技术还能通过SEB的全球渠道使得其他被收购公司获益，如苏泊尔负责运营WMF中国区业务，充分实现协同价值。
通过收购降低竞争：SEB并购的对象全部都是炊具、小家电同行业企业，通过对竞争对手的并购，提升行业集中度，提高公司的盈利能力。
SEB现金流稳定，收购多以债务融资
公司的现金及现金等价物常年维持在较高的水平上，现金流也较为稳定。2019年末，公司共有现金及现金等价物7.6亿元，近5年公司平均现金及现金等价物6.3亿元。公司2018年的EBITDA为8.32亿欧元，较10年前增长了近一倍，增长较为稳健。且公司近几年在收购时以债务融资为主，能维持较高的现金水平。2016年公司以16亿欧元的价格收购WMF时，现金储备只下降了3.6亿元，但商誉有了较大的增长。


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