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经济学家圈|雅居乐雅城集团赴港上市 估值是个问题


经济学家圈|雅居乐雅城集团赴港上市 估值是个问题
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本文作者：圈哥
【经济学家圈|雅居乐雅城集团赴港上市 估值是个问题】背着近千亿短债的雅居乐正在把园林家具装修业务打包赴港上市 ， 准备上市的公司叫做雅居乐雅城集团有限公司（下称雅城集团） ， 这家公司还有一个名字叫做雅城科创 ， 科创两个字可以看出雅居乐对这个从事园林家具装修公司赋予的概念：智能制造、智慧家居、人居园林 。 雅城集团主要包含两大业务 ， 一部分是绿色生态景观服务 ， 另一部分是智慧装饰家居服务 。
雅城集团前身为中山时兴 ， 主要从事装饰家居业务 ， 成立于2000年 ， 2006年雅居乐全资附属公司中兴收购中山时兴全部股权 。 2015年 ， 雅居乐成立广州雅玥 ， 进入绿色生态景观服务行业 ， 并在此后几年陆续收购江苏百绿、北京京林、广东美景 ， 以扩大在该领域的业务规模 。
分析来看 ， 这家公司的三年数据还不错 ， 营收利润都保持着高速增长 ， 2017年-2019年 ， 雅城集团的总收入分别为15.48亿元、35.09亿元及50.92亿元 ， 年复合增长率为81.4% 。 年内利润分别为2.64亿元、4.90亿元及8.22亿元 ， 年复合增长率为76.3% 。
数据真不错 ， 但是数据背后却难言不错 。收入模型单一是其一 ， 看家本领没迭代是其二 。两者合一恐怕真禁不住细看 ， 给个稍微高点的估值真挺难 。
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需要注意的是 ， 雅城集团这家公司的营收基本来自于雅居乐 ， 这叫一根独木 ， 收入模型单一 。 2017-2019年 ， 来自雅居乐及其它关联方收入占雅城集团总收入的比例分别为99.4%、91.1%、78.9% 。 可以预见未来很长一段时间里 ， 雅城集团的大部分营收都来自雅居乐 。 换言之 ， 雅居乐新做多少楼盘 ， 雅城集团的收入就会随之波动 。
这里的一个问题是 ， 如果雅城集团成功上市融资 ， 现金流自然比较充裕 ， 在变成两个单独上市主体后 ， 雅居乐是否会大规模拖欠雅城集团的装修、园林景观账款？似乎还真有这个可能 。
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以雅城集团目前应收现状来看 ， 其2017-2019三年的贸易应收账款分别为8.48亿、12.6亿元、26.99亿元 ， 而雅居乐关联方应付账款同期则分别为8.65亿、11.92亿、20.08亿 。
简单来说 ， 雅居乐拿地盖房子 ， 雅城集团接毛坯楼盘的精装修业务 ， 以上数据都已表明雅城集团在业务模式上并不独立 ， 基本依附于雅居乐 ， 拖欠账款就变成一个正常的商业逻辑 。
这也导致了另外一个问题 ， 如果雅居乐当年项目减少 ， 就会导致雅城集团收入难以为继 ， 所以雅城集团的收入模型是独木支撑 。 至于说雅城集团的园林景观业务 ， 则还需要长期观望 ， 因为这个活计现在以及未来都会是一片惨烈的红海 。
那么雅城集团到底能估值多少？圈哥觉得这家公司的总体估值会相对较低 ， 不光是收入模型独木难支 ， 关键是让人看不到太多增量亮点 ， 这就是第二个问题 。
看不到增量的原因是雅城集团的装饰家具业务太令人失望了 。
为啥要说装饰家具业务？一是这个业务占雅城集团收入的7成以上 ， 属于绝对的主力 。 二是这个业务是雅居乐得以起家的基石 ， 陈卓林起家并赚取第一桶金的原始来源 。 换句话说 ， 雅城集团的家具业务有三十多年的发展历程 ， 至少应该有几轮迭代的技术积累 。 三是家具业务与C端市场距离最近 ， 其应该是雅城集团讲好科技创新故事的最好载体 。
“应该”的潜台词很可能就是没有 。
雅城集团发售资料显示 ， 雅城集团共有116项专利 ， 这其中包括收购其他园林公司而来的专利 ， 其中发明专利仅有5个 。 在雅城集团的发售资料中 ， 被认为对装饰家具业务至关重要的专利所有人中山时兴仅被列出了“一种新型智能门”这个专利 ， 而中山时兴则是雅城集团最重要的家具业务载体 ， 除此外 ， 被雅城集团列入发售资料披露的家具专利还有三个 ， 分别为踢脚板嵌入式感应灯、家具嵌入式轨道移动插座、有防撞钉的隔音柜子 。


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