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首席经济学家论坛|洪灝｜3500

【首席经济学家论坛|洪灝｜3500】
洪灏为中国首席经济学家论坛理事、交银国际董事总经理、研究部主管、首席策略师
中国股市的飙升上周戛然而止 ， 周四曾单日暴跌近5% 。 前期市场的上涨显然暂时过头了 ， 市场今年以来的盈利都压缩到了短短两周多一点的时间里 。 上周 ， 我们在题为《与牛共舞》的报告中预警了即将出现的调整 ， 但同时指出4月历史性转折点之后市场长期上涨趋势应该不变(《亚洲强国：市场运行至一个历史性转折点；中国将开始长期跑赢》2020.04.19) 。 上周末写报告的时候 ， 我们的市场模型纷纷亮起红灯 ， 预示着市场即将出现调整 。
最近市场的飙升不禁让人联想起了2015年的那一场泡沫 。 市场换手率是一个衡量股票换手速度的指标 。 这个指标已经飙升至与历史数据相比的一个非常高的水平 ， 显示出了当下指数重要的阻力位置(图表1) 。 与此同时 ， 香港市场的换手率也非常高 。 这个数据也侧面证实了A股和港股市场的投机热潮 (图表2) 。 但值得一提的是 ， 换手率是一个充满了噪音的指标 。 人们不应草率地把短期换手率的飙升马上认作是市场见顶的标志 ， 尽管极端的换手率的确是一个关键的证据 。 这个指标是我们确定2015年6月16日市场泡沫顶峰的重要标志 (请参阅《伟大的中国泡沫:800年的历史教训》2015.06.16)
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然而 ， 暂时的高换手率也可能是早期牛市的迹象 ， 就像2006年初和2014年末那样 。 在牛市的初始阶段 ， 市场预期将被重新塑造 ， 股票将由弱手转到强手 。 尽管这些持仓的变化意味着短期阻力 ， 但它们也正在为未来更坚实的牛市奠定基础 。
市场指数上升的趋势是由不断上升的指数低点而定义的 。 尽管这一点可能已被人们遗忘 ， 但市场在2019年1月初运行到了长期低点 。 当时 ， 上证综指达到了其2445点的周期低点 。 我们在2018.11.19发表的题为《展望2019年：峰回路转》的报告中预测了2019年一月的这一拐点 。 尽管2019年2月市场换手率也非常高 ， 但此后主要股指都有所上涨 。 这期间 ， 中美之间的交锋不断升级 ， 但上证综合指数仍然小幅上涨 ， 深证综指上涨超过70% ， 中证500小盘股指数上涨约50% ， 而创业板更是翻了一倍多 。 如果有人根据当时市场极高的换手率则认为2019年2月份是市场的顶部 ， 回头看那将是错误的判断 。
随着通过“沪港通”北向流动资金的回潮 ， 以及监管机构对保证金交易的态度收紧 ， 我们面临的问题是 ， 支撑市场所需要的额外流动性将从哪里来? 我在2013.03.25的报告《市场见顶:何时何地》中计算了上证自由流通市值与中国M2广义货币供应量的比率 。 我当时的结论是 ， 当这个比率达到15%时 ， 上证就会见顶 ， 因为中国投资者不会持续地把超过15%的流动性(M2)配置到股票上 。 随后 ， 受到当时史无前例的“钱荒”的影响 ， SHIBOR隔夜利率飙升至历史最高点14% ， 上证也确实见顶了 ， 并随后一周暴跌了20%（《动荡的预示》2013.06.10） 。
七年后 ， 我再次审视这个流动性比率 ， 发现它已失效了 。 其实 ， 中国市值与M2的比值一直在下降 ， 和市值与GDP的比值一起 ， 跌到了历史低点附近 (图表3) 。 由于M2与GDP的增长是同步的 ， 两个比率的这种相关性并不令人惊讶 。 这一迹象表明 ， 中国市场的估值较低 ， 在必要时投资者可以选择向股市配置更多资金 。
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我们曾预测未来12个月上证综指的交易区间为2500-3500 ， 最有可能的区间为2700-3200(《展望2020: 静水流深》2019.11.10) 。 自我们预测以来 ， 上证的实际交易区间一直在2646- 3456之间 ， 其中大约8个月的时间里都停留在2646-3200之间 。 目前 ， 3500仍是短期阻力 。 很简单 ， 因为市场预期需要重新塑造 ， 市场弱手需要逐步清理 。


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