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『雪球』干货研究：什么样的公司有财务造假嫌疑( 二 )


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鲨鱼是如何闻到腥味的？
针对上述23家公司 ， 香椽公司和浑水公司一共发表了39份研究报告 ， 通过对这些研究报告的分析 ， 我们大致可以发现是上市公司身上的何种腥味吸引了做空者的到来 。 通过报告可以发现 ， 香椽公司和浑水做空中国概念股的理由大致可以分为两类 ， 一类是基于市场理由的做空 ， 另一类则是基于违规理由的做空 。
1、基于市场理由的做空
基于市场理由而针对中国概念股发起的做空比较少见 ， 仅有新东方、金融界、奥瑞金种业和斯凯网络属于此类 。 香椽公司在2009年建议做空新东方的理由主要是跟中国的同类公司相比 ， 新东方已经被高估 。 被香椽公司拿来作对比的是华尔街英语 ， 因为当时华尔街英语被以1.45亿美元的价格转手 。 香椽公司做空金融界的理由则是认为金融界当时收入的大幅增加（以及由此带来的股价大幅上升）是因为中国火爆的股市 ， 而这是不可持续的 ， 且与同行相比 ， 金融界已经被高估 。 1质疑奥瑞金种业和斯凯网络的理由则主要是因为它们的技术和商业模式并不诱人 。
香椽公司在以市场理由做空中国概念股方面并不成功 ， 如新东方在被香椽做空之后股价上升了超过100% ， 奥瑞金种业和斯凯网络的下跌幅度也不大 ， 这反映出香椽公司在对公司进行市场估值方面并无特别优势 。 香椽公司的创始人莱福特也承认在预测公司的市场前景方面 ， 他失手颇多 ， 但是 ， 他值得自豪的是在揭露公司的财务造假方面从未失手 。
2、基于违规理由的做空
除新东方等4家公司之外的中国概念股都是被香椽和浑水公司基于违规理由做空的 ， 而这些违规指控都可归结于一点 ， 那就是“财务造假” 。 通过报告可以发现 ， 公司造假的手段各不相同 ， 但是发现造假的突破口却如此相似 。 香椽和浑水公司尽管在具体的调查手段上有所不同 ， 比如 ， 香椽公司更加依赖对上市公司财务报告等公开信息的分析和对照 ， 而浑水公司由于是律师创立的 ， 较多地采用了暗访、走访客户及经销商等实地调查手段 。 但是 ， 吸引他们对公司展开调查的突破口却是类似的 。 香椽公司在其报告中也一再强调 ， 发现公司造假根本不需要多少高深的财务知识 ， 也不需要多大规模的调查 ， 只需要具有常识和一点点的尽职调查 。 那么 ， 是什么样的理智帮助做空者锁定猎物的呢？剔除上述4家基于市场理由被做空的中国概念股 ， 在剩余的19家公司的做空报告中 ， 我们可以发现一些反复出现的突破口 ， 而香椽和浑水在很大程度上正是根据这些突破口和进一步的尽职调查对公司的财务报告提出质疑的 。 根据出现频率统计 ， 得到如下表格：
表1：风险特征出现频率统计
『雪球』干货研究：什么样的公司有财务造假嫌疑
本文插图

香椽和浑水在其报告中认为这些特征和财务造假有极强的正相关性 ， 具体情况如下：
▌1.远高于同行业的毛利率
有些公司的业绩太好了 ， 好得都不像真的了 。 香椽的研究报告中反复出现的一个词汇是“too good to be true”；反复强调的一个逻辑是 ， 在充分竞争的市场中 ， 每家企业只能取得平均的利润率 ， 除非这家企业有足够合理的理由 ， 如先进的技术、行业的领头或垄断地位等 。
如果理由不够充分 ， 而企业又取得了远高于同行业的毛利率 ， 那么 ， 财务报告存在造假的可能 。
厨房小家电生产商德尔集团（Nasdaq:DEER）
公布的平均年增长率为400% ， 毛利率比行业龙头九阳股份还高46% ， 而九阳的规模是其8倍 ， 而且德尔集团几乎没有任何广告和零售终端开销 。 在淘宝网的厨房小家电生产商“关注度”排名中德尔更位列第51名；在最近的时期 ， 最多的产品只卖出9件 ， 绝大多数产品的销售量为0 ， 而九阳产品每周的销量高达几千件 。 这像一个每年增长400%的公司吗？你还相信它的毛利率比九阳高46%吗？新博润（Nasdaq:BORN）宣称其发明的湿法制酒工艺是中国白酒制造业的重大技术革新 ， 因而取得较高的毛利率 ， 但是招股书中列明的2007、2008、2009和2010年前3个月的研发投入却只有8万、12万、20万和15万人民币左右 。 你相信这是能够带来超高毛利率的重大技术革新吗？


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