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财经杂志：负利率悖论：销金迷途( 三 )


发达国家的货币政策框架长期以来有四个特征 。 一是以控制通胀（CPI上涨率）为主要目标 ， 央行有明确目标把通胀控制在低水平 ， 货币政策操作追求独立性 。 二是货币与金融市场联结 ， 但与财政分开 。 主流思维强调区分财政与货币（包括央行与金融） ， 而不是货币（包括央行与财政）与金融 。 三是从数量型（信贷总量）调控转变为价格型（利率）调控 。 央行调控短期利率 ， 通过市场套利传导到中长期利率、资产价格、银行信贷等 ， 进而影响总需求和物价 。 四是浮动汇率制成为主流 ， 由市场供求决定的汇率可以避免国际收支持续的失衡 。
这一框架近年来引发反复争议 ， 广受关注的MMT（现代货币理论）特别强调了财政和央行同属政府的特征 ， 认为在央行印钞能力的支持下 ， 货币主权国家的本币债务不会违约 ， 在通胀可控的前提下 ， 财政就有扩张的空间 。
传统理论认为货币本质是商品一般等价物 ， 所有现代货币都是信用货币 ， 任何货币（包括政府发行的本位币）超发最终都会在竞争中被淘汰 ， 所以政府也面临财务约束 ， 政府财政也有最终违约的风险 。 MMT全面挑战了过去的主流思维 ， 对货币政策目标和财政再平衡 ， 都从基本理念层展开辩论 ， 对非常规的负利率等问题的看法短期内难以达成共识 。
巨债的解冻
根据IIF（国际金融协会）统计 ， 截至2019年底 ， 全球债务总额将增至255万亿美元 。 尽管债务事实上由政府、企业和居民部门共同承担 ， 但对全球70亿人口而言 ， 人均负债3.25万美元的数字仍令人瞠目结舌 。 巨额债务问题如亘古冰川之解冻 ， 速度控制好可为经济提供源泉流水 ， 失控则可能水涨陆沉 。
过去十年全球债务增加了70多万亿美元 。 成熟市场的债务增长主要来自政府 ， 2019年全球政府债务逾70万亿美元；新兴市场的债务增长则主要来自非金融企业 ， 其中超过一半是国有企业 ， 2019年新兴市场债务创纪录达到71.4万亿美元 ， 2倍于其GDP 。 另外全球债券已逾115万亿美元 ， 其中新兴市场近28万亿美元 ， 但最令人瞩目的是有16万亿美元债券处于负利率区间 。
政府债务的根源是税收 ， 在税收不可能持续增加的情形下 ， 通过负利率实现债务平衡可控 ， 哪怕是暂时举措 ， 都不失为一项最不坏的选择 。 一般而言 ， 政府的资产是有限的 ， 现在各国财政赤字已经是常态 ， 发债来解决财政问题 ， 似乎正需要用负利率这样的金融工具 。
"任何货币政策 ， 长期来看都是财政政策" ， 负利率下财政扩张的逻辑不需要高深的理论 ， 当国债利率显著低于名义经济增长时 ， 任何政府债务规模都可持续 ， 因为债务/GDP的比例是收敛的 。 当可以发行零利率乃至负利率长期国债时 ， 为什么政府不增加赤字 ， 通过减税和扩大支出 ， 来增加就业和经济发展？当国债利率接近零时 ， 财政的负债和央行的负债（基础货币）又有何区别？确实在居民消费和企业投资扩张乏力的情况下 ， 政府扩大债务能够填补购买力——当然政策的拐点 ， 在于政府的债务扩张能否有实质约束 ， 包括结构和总量上的调整 。
负利率的未来
理性展望 ， 企业和居民部门在负利率形势下如何应对？企业因为对未来增长的预期不乐观 ， 资本的边际产出率不断下降 ， 将进一步收缩其债务 ， 降低负债率；居民和消费者将同样因负利率趋于保守 ， 储蓄不划算但过度消费可能破产 ， 弹性较大的消费行为完全会收敛 。 在全球总需求不足和低通胀预期之下 ， 消费和投资本身在负利率因素调节中难言乐观 。
机构投资者的资产配置在负利率时代可能出现以下趋势 。 一是资产泡沫现象可能整体更为严重 。 负利率伴随的流动性泛滥 ， 将在世界范围内进一步抬升资产价格 ， 美欧元区资产可能因此得到进一步追捧 。 二是优质资产进一步被抢购 ， 所谓"越白越贵"的趋势可能得到强化 。 如美国硅谷和中国消费互联网资产（如苹果和阿里） ， 可能超出预期地实现大规模快速增长 ， 稳定其盈利能力 ， 也进一步拉开与行业竞争者的差距 ， 受到投资者青睐 。 三是另类投资可能显著分化 ， 优质不动产、贵金属等避险资产有机会稳定甚至增长 ， 但风险投资和私募股权可能整体性进入休眠期 。


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