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财经杂志：负利率悖论：销金迷途( 二 )


金融压抑的理论前提 ， 是资金成本下降后企业的盈利会增加 ， 但事实并非如此 。 低资金成本下 ， 道德风险可能更高；只有好企业（并不一定是国企或与政府关系密切的企业）获得投资才能扩大产出增加收入 。
罗纳德·麦金农（Ronald Mckinnon）等在1973年提出金融深化（Financial Deepening）理论 ， 提出利率不仅仅是一个价格 ， 更重要的是可以发挥挑选机制的作用 。 金融压抑时许多不能盈利的企业 ， 仅是由于资金便宜就去借贷 ， 最终导致风险和坏账 。 利率过低、挑选机制就不会起作用 ， 提高利率且取消资本配给 ， 那些收益水平超过资金价格的企业就会去申请借贷；另外 ， 利率提高后对资金的需求就会下降 ， 本来供给量也会下降 ， 但因为好企业获得贷款 ， 其效率和盈利能力会让社会收入增加、亏损减少 ， 从而整体社会的均衡资金量反而会增加 。
金融深化的理论也有明显的缺陷 ， 比如资金成本较高 ， 可能出现逆向选择 ， 因为只有那些高回报（高风险）的企业才会申请贷款 。
约瑟夫·斯蒂格里茨（Joseph Stiglitz）等人1997年试图克服金融压抑和金融深化理论的两类缺陷 ， 提出了"金融约束"（Financial Restraint）的理论 ， 认为资金回报率和风险程度成正相关 ， 适当的压抑可能降低"逆向选择" ， 但利率也不能太低以防范"道德风险" ， 所以称为"温和的约束" 。 传统（正）利率时代 ， 央行约束和管制利率 ， 金融机构为获得超额利润 ， 银行有动力维持其稳定的储蓄收益率和较低的资金成本 。 那么 ， 在负利率时代 ， 调控利率还有多强的信号作用 ， 还有利于经济增长吗？
利率的中性
毫无疑问 ， 金融压抑和金融约束如要成功需满足两个条件：一个是市场化程度 ， 即企业要具有效率；另一个则是储蓄的利率弹性要较小 。 在现实中 ， 储蓄的弹性到底有多大？一般的统计和经验都告诉我们 ， 普通居民对利率不是太敏感 ， 很多人存款不是为了收益 ， 而是为了未来保障、远期消费或安全性 。 相比之下 ， 为实现金融约束 ， 企业部门和金融部门的效率可能更为重要 。
利率和资金价格的降低 ， 对间接融资为主的国家影响更为明显 。 金融结构上 ， 发展中国家一般以间接融资（银行）为主 ， 发达国家则倾向于直接融资和间接融资并重 ， 即使是早期以银行为主导的国家 ， 如德国日本近年来直接融资的比重也不断上升 。 间接融资趋向于规避风险 ， 银行等中介机构的风险偏好 ， 决定了金融体系的风险偏好和效率 。 居民向银行存款 ， 最重要的目的是保值而非盈利 ， 因此银行会倾向于把资金贷给风险较低的企业 ， 那些创新和风险较高能够承受较高利率的企业不一定得到资金 。
负利率的出现 ， 对间接融资为主的国家 ， 意味着经常账户可能出现盈余 ， 因为银行只能服务于风险较低的企业 ， 但由于资本回报边际递减 ， 资金的需求量最终有效 ， 导致社会经常账户盈余 。
负利率进一步引发对货币中性假设的反思 。 主流经济学认为中长期来讲货币是中性的 ， 不影响实体资源配置的效率 ， 自然利率由基本面因素比如人口、技术进步等决定 ， 货币扩张带来的唯一危害是通胀 ， 只要通胀可以控制 ， 央行引导利率下行以促进经济增长就是合理的 。 金融危机后人们开始反思货币在中长期是不是中性的 ， 因为金融实质性影响到实体资源配置 ， 自然利率不仅受实体基本面驱动 ， 也受金融市场的波撼 。 按此逻辑 ， 利率对货币政策并非外生变量 ， 可能存在央行引导市场利率下行 ， 导致自然利率本身下降 ， 由此甚至形成恶性循环 ， 这显示货币政策有可能缺少自我稳定的最终机制 。
MMT的前路
负利率是"低增长+低通胀"的产物 。 较长的低通胀及温和的物价水平 ， 进一步降低了人们的通胀预期 ， 全球货币宽松又使人们对币值存疑 ， 从而加大了对保值资产的追逐和竞争 。 资产泡沫一旦破灭 ， 社会财富大量缩水 ， 会造成贷款损失和债务通缩循环 ， 产生的效应往往比单纯商品通缩更为剧烈 。 资产的泡沫起伏 ， 还具有社会财富再分配的效果 ， 在国际资本自由流动的背景之下 ， 又兼具有国别间财富再分配的效果——这都意味着经济进入低增长期 ， 负利率的选择 ， 可能进一步强化低通胀 。


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