李迅雷：从全球视角看2020年A股的配置机会( 三 )

来源：Wind ，中泰证券研究所进一步，在过去很长的时间里，由于国内货币超发比其他经济体更加明显，加上A股与海外市场缺乏互联互通的顺畅渠道， A股长期保持明显高于其他市场的估值水平就不难解释了。以世界银行统计的各国广义货币占GDP的比率来看，我们以1990年为起始点，看各国的指标值相对1990年的变化量。可以看到，中国在过去二三十年里，这一指标增加得最多最快，直到2017年才开始拐头向下。图表8：各国广义货币占GDP比率相对1990年的累计变化值

来源：世界银行， wind ，中泰证券研究所可见，自2017年去杠杆等一系列政策实施以来，过去长期存在的货币超发现象根本扭转了，以沪深300指数为代表的A股估值水平也首次下降到跟国际主流指数同等水平，再加上我国金融开放不断推进， A股将成为全球投资者资产配置的重要工具。因此，全球视角下的相对配置价值将成为A股的主要驱动逻辑。二、A股与全球主要股市估值对比 2.1 全球主要股票市场估值对比：A股估值已基本接轨从主要指数的PE来看，沪深300的PE中位数在2018年底已经下降到国际主流指数的估值水平了（见前文图表1）。从各指数的PB和ROE来看，沪深300指数和中证500指数均基本处于均衡带，说明其相对估值的合理性。中证500可能处于均衡带的上沿，静态估值相对稍微偏高，但考虑到其成长性相对其他指数的优势，其动态估值应该属于合理状态。图表9：主要指数的PB、ROE分析

来源：Bloomberg ， wind ，中泰证券研究所考虑到各指数样本股的数量和结构可能不同，直接对比可能有失偏颇。我们取各市场市值靠前的20%的公司作为样本来比较PE 。以A股为例，全市场目前总共有3700多只股票，选取前20%即大约700多只股票作为样本，比沪深300覆盖面要广。这样对比下， A股估值也基本回到合理水平了。图表10：各市场市值靠前的20%公司PE中位数

来源：Bloomberg ， wind ，中泰证券研究所 2.2 A股的确定性溢价还有提升空间无论是取指数成分股还是取市值靠前的公司作为样本，都是选取的相对较大市值的公司来比较。在2018年中，我们提出将A股和美股按业绩水平和稳定性分组，再进行估值比较。当时发现业绩较好、较稳定的分组中， A股估值明显低于美股，而业绩较差、波动较大的分组中， A股估值高于美股。也就是说当时A股的确定性溢价没有反映，而美股却存在明显的确定性溢价，因此提出步入存量经济时代A股的确定性溢价也将体现。那么，在近两年以大消费龙头为代表的“高确定性”标的大幅上涨后， A股的确定性溢价反映充分了吗？按照过去10年ROE的大小和稳定性将美股和A股分组，在业绩最好的两个分组（10年ROE均超15%、10年ROE均超10%）中， A股PE和PB均低于美股，仍有一定估值优势。在其余分组中， A股PE相对较高， PB较低（可能与A股重资产属性公司较多有关），估值没有优势。随着分组的业绩标准放松，如10年中只有5年ROE超过15%或10%的分组中， A股的PE就明显高于美股了。可见，虽然近两年A股市场的确定性溢价得到了明显的体现，但仍有提升空间。确定性高的标的相对美股估值仍有小幅优势，相对确定性较低的A股标的，其估值优势明显， A股市场的确定性溢价仍有提升空间。图表11：A股和美股按业绩水平和稳定性分组后的估值比较

来源：Bloomberg ， wind ，中泰证券研究所 2.3 小市值公司仍相对高估从大小盘风格来看， A股过去长期有偏好小市值股票的现象，近三年市场风格转变明显，小市值股票估值下降明显。那么， A股的小市值股票估值相对海外市场是否回到合理水平了呢？我们以市值后50%的股票为样本，比较各市场的估值水平。由于小市值公司里可能有较多的盈利很小甚至亏损的公司，静态PE的参考意义较弱，因此采用PB的中位数来衡量估值水平，再辅助参考ROE水平。图表12：后50%的小市值股票：PB中位数