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李迅雷：从全球视角看2020年A股的配置机会

李迅雷：从全球视角看2020年A股的配置机会

李迅雷：从全球视角看2020年A股的配置机会

投资要点 在扩大开放的大背景下 ， 我国资本市场制度不断向国际接轨 ， 随着互联互通不断加深 ， 外资对A股的影响已不亚于国内公募基金 ， 从全球视角分析A股的配置价值意义重大 。 ■ 全球视野下的配置价值将成为A股的主要驱动逻辑 扩大开放和资本市场改革促使A股逐渐与国际市场接轨 ， 成为全球资产配置中的重要工具 。 另一方面 ， 过去十几年货币超发的节奏对A股走势解释力很强 ， 可能是A股的主要驱动逻辑 ， 但在金融去杠杆取得一定成效之后 ， 货币超发得到了根本扭转 。 ■ 总体来看 ， A股相对国际市场估值合理 ， 配置价值明显 无论从PE还是PB-ROE来看 ， 沪深300指数和中证500指数的静态估值都处于合理位置 。 考虑到中国经济增速较高 ， A股的动态估值具有一定的优势 ， 配置价值明显 。 ■ 结构上看 ， 确定性溢价反映仍不充分 ， 小市值股票估值仍偏高 按业绩水平和稳定性分组 ， 高确定性的分组中A股估值相对美股仍有优势 。 ■ 行业看 ， 传统行业静态估值明显较低 ， 科技行业估值相对较高 A股估值同时低于美国、印度、台湾股市的行业有：公用事业、房地产、金融 。 A股估值同时高于美国、印度、台湾股市的行业有：信息技术、通信服务 。 其中 ， A股市值占比提升空间较大的行业有：信息技术、通信技术、可选消费、医疗保健 。 从ROE的水平来看 ， A股盈利能力相对较强的行业有：房地产、医疗保健、金融、公用事业、可选消费 。 1）适合拥抱龙头的行业：房地产、必需消费、公用事业 。 这些行业格局稳定 ， 集中度高 ， 头部公司优势明显 。 2）在头部公司中选取有成长性的潜在龙头：医疗保健、可选消费、信息技术 。 这些行业头部公司优势明显 ， 但行业集中度提升空间仍较大 。 3）自下而上研究精选 ， 挖掘黑马：工业、原材料、通信服务 。 这些行业内份额分散 ， 头部公司优势不明显 ， 行业集中度有待大幅提高 。 （细分行业的归类结果见图表28） 1）房地产、公用事业龙头股具有较高安全性 ， 配置价值明显：行业估值低于海外主要市场 ， 盈利能力较强 ， 行业格局已很稳定 ， 头部公司盈利优势明显 ， 龙头股的确定性溢价有望体现 。 2）可选消费、医疗保健可继续超配：相对海外主要市场 ， 行业估值仍处在合理水平 ， 盈利能力相对更强 ， 行业市值占比有较大提升空间 ， 集中度也有进一步提升空间 。 3）信息技术、通信服务静态估值偏高 ， 但市值占比提升空间大：相对于海外市场 ， 行业静态估值较高 ， 市值占比较小 ， 可见市场对行业的成长性有较高预期 。 建议精选具有真正成长性的标的 。 风险提示：1）回测分析基于历史数据；2）国内外某些数据口径可能存在差异 ， 数据可能存在缺失；3）政策或外部环境超预期变化 。 回顾2019年 ， A股市场从2018年中美贸易摩擦的悲观情绪中逐渐恢复 ， 上证综指在一季度大幅上涨后宽幅震荡 ， 市场热点纷呈 。 全市场3700多只股票中 ， 2019年下跌的股票不足1000只 ， 以高端白酒为代表的消费龙头和5G产业链为代表的科技股涨幅居前 。 在2019年发的年度策略观点中 ， 我们提出2019年A股的主要驱动逻辑是估值修复和“预期差”修复 。 其当时的主要依据是：1）经过大幅回调后估值具有极大的吸引力——对中美的上市公司按照业绩高低和稳定性分组后比较 ， 发现A股估值已经低于美股 ， 尤其是业绩较好的龙头股 ， 而这一相对较低的估值水平过去几乎没有出现过；2）2018年中美贸易摩擦引起了不少投资者对中长期的预期过度悲观——百度指数里“贸易战”关键词的搜索强度每一次大幅上升时 ， 都对应了一波A股的急跌 。 因此 ， 在2019年年初 ， 随着中美贸易摩擦开始降温以及投资者情绪对其敏感度下降 ， 以及金融去杠杆带来的总信用扩张急剧下降接近尾声（我们认为信用收缩是影响2017、2018年市场的最重要的宏观变量） ， 我们提出2019年市场的主要驱动逻辑是估值修复和“预期差”修复 。 那么站在当前 ， 2020年市场的主要驱动逻辑是什么呢？我们认为在金融开放加速的大背景下 ， 全球视野下的配置价值将成为A股的主要驱动逻辑 。 随着A股各项制度的改革和国际接轨、与国际资本市场互联互通的不断加深 ， A股将成为海外投资者资产配置的重要工具 ， 而国内投资者配置海外资产也将更加便利 ， 这一背景和趋势下 ， 从全球视角分析A股的相对配置价值非常重要 。 事实上 ， 过去一年源源不断流入的外资是A股市场最大的增量资金 ， 目前外资机构及个人持有的A股市值已经超过了股票型公募基金 ， 境内投资者通过港股通和QDII等渠道投资海外资本市场的规模也已接近股票型公募基金的规模 。 可见 ， A股与国际资本市场互联互通的程度正在迅速加深 ， A股的相对配置价值或直接影响投资者的配置行为 ， 从而影响股价的表现 。 那么 ， 经过2019年的估值修复后 ， A股相对海外主要市场相对配置价值如何？龙头公司的确定性溢价是否已经充分反映？国际成熟市场的行业格局和估值水平对A股有何借鉴意义？本文将探索这些问题的答案 。 一、金融开放下更需要全球视野 1.1 A股正在与国际接轨 相对于欧美成熟市场 ， A股发展历史较短 ， 在经济制度及发展阶段、资本市场的制度规则、投资者的成熟程度等方面存在较大差异 ， A股市场在过去长期存在高估值、高换手、炒壳股等异象 。 但随着我国资本市场制度改革的推进 ， 这些长期存在的异象正在减弱甚至消失 ， A股与国际市场接轨的进程正在加速 。 ■ A股估值水平自2018年以来基本与国际接轨 为了不受银行股等超大市值股票的干扰 ， 取全球主要股指成分股的PE中位数来代表各市场的估值水平 。 以沪深300指数为代表的A股估值过去长期明显高于欧美、日韩等股市 ， 也长期高于同为新兴市场的印度股市 。 但自2018年以来 ， A股估值明显下降 ， 沪深300的PE中位数与国际主要指数基本接轨 。 考虑到中国经济增速仍明显高于其他经济体 ， 因此在2019年发的年度策略观点中我们提出A股相对全球股市具有估值优势 ， 估值修复可能是2019年A股市场的主要驱动逻辑 。 回过头来看 ， 2019年A股估值修复很明显 ， 尤其是业绩确定性较高的消费龙头 ， 其确定性溢价得到一定程度修复 。 图表1：全球主要股指成分股的PE中位数


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