债券市场|永煤违约事件连锁反应引发的思考( 四 )
（一）引发市场担忧信用根基被动摇 ， 系统性风险上升
金融市场的根基是信用的融通 ， 即资金盈余方 ， 基于信用的判断 ， 对资金进行跨期跨部门的交易 。 信用是金融的本质 ， 信用的有效流转是金融市场的最基本功能 ， 应受到法律保护 。 而永煤事件中 ， 地方政府手握有价值资产而直接选择不偿还债务 。 整个事件动摇了金融机构一直以来对信用风险及信用定价的最基本逻辑 ， 即 ， 债权的价值是基于资产的价值和债权优先于股权受偿这两个逻辑 ， 信用变得无法分析 ， 没有秩序 。 永煤事件后 ， 金融机构不知道持有的其他企业的债权 ， 会不会在有核心资产、经营正常的同时 ， 突然全额违约 。 如前述市场情况 ， 当信用的根本逻辑被改变时 ， 整个市场陷入风险偏好的齐步走降低 ， 资产陷入无序抛售 ， 市场融资功能受到直接冲击 ， 系统性风险随之大幅上升 。
（二）市场开始担心逃废债始于QH ， 担心地方国资违约出现模式化
近期的国企恶意违约事件始于QH ， 盐湖为了保壳和国资委的控股地位 ， 在尚未资不抵债的情况下直接启动破产重整 。 盐湖去年公告称收到债权人格尔木泰山实业的《重整申请通知书》 ， 以公司不能清偿到期债务并明显缺乏清偿能力为由 ， 向西宁市中级人民法院申请对公司进行重整 。 而盐湖于19年三季度末账面仍有逾700亿总资产 ， 合并口径货币资金超过7亿元 ， 却因无法偿还439万劳务款被推入破产重整 ， 确实难以自圆其说 。 但随后公司在对媒体报道的澄清公告中表明除去各种受限资金 ， 公司尚有1600万元可用资金 。 市场普遍认为公司并不满足破产重整的条件 ， 由此引发对其恶意逃债的质疑 。
盐湖违约中 ， 债权人与股东方的关键分歧在于债权人认为公司并未拿出优质资产来偿债 ， 有悖于破产重整程序中 ， 债权人利益优先于股东利益受到保护的精神 。 而股东方则认为盐湖破产重整的关键在于甩掉包袱、轻装上阵 ， 才能保住青海的这一珍贵资源型资产 ， 再谋发展 。 而对于为什么不能把股东股权清零这一疑问 ， 青海国资委有关人士给出的答复是：主要考虑的是 ， 盐湖股份司法重整计划的目的就是在救活企业的同时 ， 最大限度保障债权人、企业、社会就业及股东的权益 ， 而不是直接清算 。
（三）金融市场丧失理性 ， 合法求偿不受法律保护
近一个月内的华晨违约 ， 本次的永煤违约 ， 均被市场归属于地方政府选择性违约行为 。 这已经被市场归纳为一种模式 ， 即地方政府和地方法院保护自己的核心资产 ， 在处置资产可以偿债的前提下 ， 划走核心资产恶意违约 。 经历盐湖、华晨后 ， 这种行为除了债权人利益没有得到合法保护外 ， 地方政府的利益受到较好保护 ， 《破产法》好像行不通了 ， 债权人申请的破产清算和重整 ， 很难得到地方法院的受理 ， 而地方政府的破产申请 ， 法院效率很高 。
这种债权人和地方政府的不对等的地位 ， 使得市场投资者很难基于法律和制度分析企业的信用 ， 金融市场开始丧失理智 ， 市场机构基本对DS省、HN、QH等省份“一刀切” ， 即不投资这几个省份任何的债权 。 地方国企这种无序违约行为已经严重打乱了金融市场的理性和秩序 ， 造成了金融体系的紊乱 ， 给债权人能否得到合法保护带来了严重的担忧
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从历史中吸取教训：90年代逃废债的历史与影响
这一代金融从业者大多成长于市场化时代 ， 没有经历过上一轮逃废债的至暗时刻 ， 我们一起从历史中吸取教训吧 。
（一）90年代企业逃废债的基本情况
90年代 ， 企业逃废债已经成为当时金融资产运行中的突出问题 ， 对金融业改革开放造成了不良影响 。 企业逃废债屡禁不止和恶性蔓延 ， 扰乱了经济秩序 ， 损害了市场信用 ， 危及到金融资产的安全 。
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