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债券市场|永煤违约事件连锁反应引发的思考


债券市场一般都属于机构投资者聚集的领域 ， 少有个人投资者高度关注 。 而这几天从永煤突发违约以来 ， 关于“信用债至暗时刻”“信用债疯了”等非常多的文章一下子将债券市场尤其是信用债市场推到了风口浪尖 ， 来了一场全民信用债知识普及 。 有情绪发泄贴、也有幸灾乐祸贴 ， 终于连大学同学都跑来问说 ， “债券市场到底咋的了？”太阳底下没有新鲜事 ， 当违约在过往几年都已经见怪不怪的情况下 ， 为何永煤的违约引发了如此大的关注与资产抛售？因为 ， 市场投资者发现了地方政府逃废债的影子、发现了随意划拨资产的无视市场规则、发现了刚发完债立马违约的荒谬 。
如果以后大家整理中国债券史 ， “永煤违约事件”一定会是载入史册的 ， 会是一个重要的标志性事件 。 因此 ， 这件事件的后续处理 ， 某种程度上将影响中国信用债市场是向90年代逃废债的模样滑落 ， 还是坚定走资本市场改革开放的路 。 信用债市场的信用根基如果被动摇 ， 谁还会相信 ， 未来的注册制要路在何方 。
【债券市场|永煤违约事件连锁反应引发的思考】
债券市场|永煤违约事件连锁反应引发的思考
本文插图

永煤违约客观原因确实存在 ，
但主观能动性是核心症结

2020年11月10日 ， 永城煤电控股集团一纸违约公告令众多投资者一片愕然 ， 然市场疑惑之处不在于债券市场出现的一起违约事件 ， 而在于其是如此的出其不意 ， 如此“超预期” 。 我们通过公司基本面、所处的环境、地位及违约之前发生的一系列事件进行深度透析后 ， 我们将永煤本次违约的深层次原因归纳为：客观原因确实存在 ， 但主观能动性是核心问题 。 为什么说永煤违约客观原因确实存在 ， 主要基于以下几点：
（一）遭非核心业务拖累 ， 吞噬利润

永煤控股股东为豫能化、实际控制人河南省国资委（100%持股） 。 主营业务包括煤炭、化工、贸易、有色等领域 ， 业务广泛分布在河南、贵州、安徽、新疆等地 。 其中煤炭业务是公司的核心领域 ， 且公司是国内领先的精品无烟煤生产龙头企业 ， 也是全国主要无烟煤基地之一 。 从主营构成看 ， 公司煤炭业务占比约50% ， 但贡献近90%的利润 ， 且近几年盈利水平较为稳定 ， 毛利率基本保持在40%左右 ， 在行业领域中属于中偏上的水平 。 物流贸易收入占比也高达42% ， 但盈利低下 ， 毛利率仅有2.15% 。 此外化工业务是公司业绩拖累相对严重的范畴 ， 毛利率自2018年近19%的高点回落至2.07%的水平 。 从股权结构看 ， 公司对煤炭核心企业永煤集团股份公司持股仅有61.9% ， 但多数化工企业为100%持股 ， 此种情况造成公司少数股东损益金额偏高 ， 归母净利润持续为负值 ， 公司核心业务利润明显被严重吞噬 。
图表1：所有者权益结构
资料来源：公司募集说明书
（二）内部占款严重 ， 现金流持续紧张

对于永煤集团而言 ， 母公司为主要的外部融资主体 ， 但内部非煤核心业务及关联方占款严重 ， 造成母公司现金流持续紧张 。 我们从最新一期年度报表数据可见 ， 母公司其他应收款金额趋势上处于波动上行态势 ， 2020年三季度攀升至290亿元的水平 ， 创下历史新高 ， 而发行人其他应收款的主要对象为河南能源内部关联单位 ， 截至2019年末永煤关联方应收款项达104.46亿元 。 豫能化集团内部拆借金额如此之大 ， 节奏如此频繁 ， 永煤资金被大幅占用 ， 这次事件或许提醒我们对于非上市公司而言 ， 信息透明度较弱及在规范难以约束的前提下 ， 我们今后对此类投资要做好一定的警惕 。
图表2：截至2019年末永煤关联方欠款前五名情况
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