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债券市场|永煤违约事件连锁反应引发的思考( 二 )


资料来源：公司公告
（三）借短还长 ， 恶性循环之下短期兑付压力逐步抬升
永煤负债中流动负债占比偏高 ， 且呈现逐年上升态势 ， 截至2020年Q1流动负债占比74.6% ， 非流动负债为25.4% 。 流动负债主要由短期借款、应付票据、应付账款、其他应付及一年内到期非流动构成 。 其中 ， 短期借款占比由2015年4.8%的低点上升至2020年Q1的19.4% 。
图表3：流动负债结构

截至2019年 ， 公司短期及长期有息负债分别为460亿元、300亿元 ， 负债占比分别为36.5%、23.8% ， 合计有息债务占比达到60.3% 。 整体上看公司有息负债中短期有息占比提升明显 ， 长期有息占比波动下降 ， 公司负债偏短期化趋势明显 。
图表4：有息债务结构（万元）
资料来源：公司募集说明书
在债券融资难度加大的市场环境下 ， 公司面临较高的短期兑付压力 ， 其中永煤2020年仍有约53.81亿元的债券现金流出 ， 2021年仍将面临着80亿元以上的偿债金额 。
图5：公司未来债券偿债现金流
债券市场|永煤违约事件连锁反应引发的思考
本文插图

资料来源：Wind
综上分析 ， 永煤从企业基本面来看确实存在一定的偿还压力与问题 ， 但是面临10亿元的短融 ， 是不是确实在这个时点企业就已无力偿还 。 鉴于此 ， 我们从以下几方面来分析公司在本次债券偿还的主观意愿究竟如何：
（一）从资金面来看 ， 企业应具备本次10亿短融偿还能力

从银行授信情况看 ， 截至2019年末 ， 发行人股东河南能源化工集团有限公司获得主要贷款银行的授信额度为2,227亿元 ， 已使用额度1219亿元 ， 2020年初剩余授信额度1008亿元 。 截至2020年三季度 ， 公司最新一期报表显示永煤期末现金及等价物余额为328.21亿元 。 此外公司在10月下旬刚刚发完一期中票“20永煤MTN006” 。 我们无论是从银行剩余授信额度还是从永煤最新一期现金余额看 ， 面对10亿元规模的短融 ， 公司本不至于在此刻就发生违约行为 。
（二）违约前市场传出资产划拨
前不久 ， 市场可见一份关于河南煤企整合划转的规划文件 ， 主要内容是对豫能化和永煤的化工资产进行剥离 ， 具体方案是永煤主要将损失严重的化工资产剥离给河南能源化工集团化工新材料公司 ， 同时豫能化将化工新材料有限公司的股权拆成四等份 ， 分别划转给河南省内的其他国有企业 ， 并标出政府增资150亿的重磅信息 ， 违约前利好消息频现市场 。 但市场当时的疑惑也随即产生 ， 即在剥离化工有毒资产的同时 ， 永煤将旗下持有的全部中原银行股权也同步进行划出 ， 不禁让市场联想起华晨违约前的一系列做法 。 继AAA的华晨违约之后 ， AAA的永煤违约 ， 使市场陷入了对地方政府划拨资产、不公平对待投资者的深深质疑之中 。

（三）违约事件进程“短且顺” ， 市场猝不及防
从永煤流传短融资金没有如期到账到公司发出违约公告仅有两天时间 ， 市场还没有来得及出现违约前的大幅波动 ， 公司一纸违约公告便横空出世 。 我们看不到“技术性违约”的迹象 ， 投资者也感受不到公司在违约前在市场与持有人之间进行的努力争取 ， 似乎公司已经早有准备 。 正是因为公司的早有准备 ， 才使得一切来得太顺 ， 市场才会有些猝不及防 ， 愕然之下便造成了升级的恐慌 。
债券市场|永煤违约事件连锁反应引发的思考
本文插图

永煤违约后对市场造成连锁冲击 ，
市场担忧地方政府“逃废债”成为一种习惯
11月10日晚间 ， 永煤公告违约后 ， 大幅超出市场预期 ， 给市场带来了“即便有核心优质资产、有利润、有现金流 ， 地方政府仍直接划拨核心资产 ， 直接选择逃废债”的认知 ， 直接动摇了信用债券的分析根基 。 投资者基本在当天晚上即开始梳理全部地方国有企业发行人 ， 转天开始抛售 。 继前期辽宁省爆发华晨事件后 ， 永煤所在的河南省引发投资者对该省政治金融环境的担忧 ， 根据市场反馈情况 ， 很多投资机构已经禁投近期地方国企违约的省份的一切债券 。


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