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创业资本汇|VC/PE市场最缺的是资金？不，是信任( 二 )


耿希玉表示 ， 头部机构或者已经在细分产业建立起核心资源、项目源的GP ， 不会对LP的任意跟投要求都给与满足 。 股权投资这一行归根结底拼的是信息 ， 如果GP和LP之间真的发生了利益冲突 ， 肯定不会是掌握信息的GP吃亏 。
前述母基金管理者则认为 ， 如果一家GP的还是投Pre-IPO ， 被通道化也并不冤枉 。
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直投化的LP
LP做直投在全球范围内都是一大趋势 ， 直投的主要形式是对子基金投资项目的跟投 。 来自2018年麦肯锡的一份私募股权投资市场LP调查报告显示 ， 2012年至2017年LP跟投成交额增长了约一倍 。
另一份Cambridge Associate2019年的LP跟投报告则显示 ， 截至2017年底 ，LP跟投市场规模达到600亿美元 ， 大约相当于全球私募股权投资基金Call款规模的20% 。
从市场化LP的数据来看 ， 中国的LP们对直投的倚重程度更高 。 中国最大的商业化募集母基金前海母基金 ， 将50%的资金用于直投 。 另一家老牌母基金元禾辰坤则会留出大约20%的资金份额用于直投 。 除了政府引导基金比较特殊之外 ， 绝大部分母基金都采取所谓“PSD”的配置方式 ， 所谓PSD ， 即新基金(Primary)、二手份额 (Secondary)和直投(Direct Investment) 。 其中直投比例低的在20%-30% ， 高的可达70%以上 。
母基金管理者普遍表示 ， 不做直投就不能更好地理解GP ， 另一方面直投也成了母基金提高收益的关键 。
以前海母基金为例 。 为了消除“双重收费”以利于募资 ， 前海母基金并不对投资于子基金的50%资金收取管理费和Carry ， 而只对用于直投的50%资金收费 。 这种情况下 ， 前海母基金管理人的全部收益均来自于直投 ， 子基金的意义仅在于构建投资生态圈 。
LP做直投能带来诸多好处 ， 可以提高退出灵活性、降低综合费率 ， 同时还有助于培养投资能力 ， 与GP建立长期伙伴关系 。 理论上 ， LP可以从子基金投资的项目里“优中选优” ， 在投资的GP足够多之后 ， 效果犹如以“上帝视角”做投资 。
前海母基金董事长靳海涛对直投寄予厚望 ， 他在不久前的一次公开论坛上表示 ， “母基金一定要直投 ， 而且比例还要扩大 ， 规模较大的直投基金也要带有一些母基金功能 ， 这可能是促进行业健康发展的一个途径” 。
很多LP的直投已经取得了丰硕成果 。 IPO盛宴热热闹闹 ， 在上市企业股东名单中 ， 除了VC/PE之外 ， 还可以见到很多一般被视为LP的机构 ， 包括一些引导基金、科创母基金、资产管理公司 ， 以及产业资本等 。
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跟投模式是最佳选择吗？
实际上 ， “母基金+跟投”模式仍在不断迭代之中 ， 远远称不上一种成形的模式 。
过去 ， 大多数LP的跟投方式可以归为所谓的“简单跟投”（syndication） ， 即直接投资由GP分配的份额 ， 对投资过程的参与度很低 。 这种情况下 ， LP对被投项目的信息几乎完全来自GP 。 GP完全有动机也有操作空间不分享最优质的项目 。
随着LP投资能力的增强 ， 跟投越来越多的体现为“联合投资” 。 很多LP甚至不信任GP的尽调 ， 而选择独立进行尽调 ， 对项目的把控能力也就大大增强 。 当然 ， 缺点在于 ， 这往往会给被投项目一方带来更多的“麻烦” ， 容易招致项目方抵触 ， 这是另外的问题了 。
实际上 ， 以“母基金+跟投”为模式的前海母基金也已经在做调整 ， 而这家机构自身的变化 ， 正是母基金直投与GP博弈最真实的写照 。
在成立之初 ， 靳海涛曾明确表示 ， 前海母基金以一般性跟投为主 ， 原则上只做非牵头人的融资 ， 不直接牵头投资项目 ， “这样基金的基本属性还是母基金 ， 而不是一个不清不楚的混合体或者是直投基金 。 ”
但应对远比计划重要 ， 接下来几年 ， 前海母基金在直投上走得更远了 。 公开信息显示 ， 2020年以来前海母基金的多数直投项目并不是跟投 ， 而是领投甚至独投 ， 包括柳叶刀机器人、踏歌智行、傅里叶智能、链安科技等公司 。


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