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|货币价格调控方式如何转型？从当前市场利率体系六方面问题说起


2008年金融危机以来 ， 以Libor报价形成为代表的货币市场基准利率已经不适应货币市场格局的结构性变化 ， 在市场代表性和准确性方面存在严重缺陷 ， 全球主要经济体均已进入市场培育和新旧基准利率过渡阶段 。 我国货币价格调控方式该如何转型？加快深化利率市场化改革面临哪些新的挑战？近期 ， 中国金融四十人论坛（CF40）召开青年论坛双周内部研讨会“国际货币市场基准利率改革及对中国的启示” 。 与会专家表示 ， 汲取各国货币市场基准利率改革和利率操作框架方面的经验与教训 ， 对于深化中国利率市场化改革和货币政策调控方式转型具有重要现实意义 。 专家指出 ， 当前中国市场利率体系存在六方面问题：一是从基准利率的纯粹性特征出发 ， 基于中国当前实际 ， 银行间质押式回购利率（R）可能并不适合作为基准利率；二是当前银行间回购拆借市场与交易所回购市场两个货币市场并存 ， 很大程度上影响了市场价格发现和资源优化配置；三是多种类基准利率并存格局增加了基准利率的培育和形成难度；四是短端利率波动较大；五是货币市场利率衍生品发育不足；六是央行对货币市场短期利率的引导不够 。 专家建议 ， 可以从四方面进一步推进我国货币价格调控方式转型：一是尽快明确将短端利率作为最主要操作目标和新的央行基准政策利率 ， 通过公开市场操作加强对货币市场短期利率的引导；二是逐步明确新的基准政策利率调整模式 ， 探索符合中国的简单稳健利率规则；三是以新的央行基准政策利率为中枢 ， 探索宽度适宜的对称利率走廊区间；四是改进利率管理方式 ， 优化（简化）货币政策工具体系 。 现阶段可先专注于将贷款利率市场化做好 。
|货币价格调控方式如何转型？从当前市场利率体系六方面问题说起
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国际货币市场基准利率改革的主要特点
货币市场基准利率 ， 是在一国利率体系中起基础性作用、作为金融市场其他产品定价参照系的利率体系 。 2008年金融危机以来 ， 以Libor报价形成为代表的货币市场基准利率（IBORs）已经不适应货币市场格局的结构性变化 ， 在市场代表性和准确性方面存在严重缺陷 ， 各国都加快了货币市场基准利率改革的基准利率倾斜（Benchmark Tipping）过程 。
2012年Libor操纵案后 ， 在金融稳定理事会(FSB)牵头指导下 ， 全球主要经济体均已确定新的近似无风险利率(RFRs)替代方案 ， 进入市场培育和新旧基准利率过渡阶段 。
新的RFRs具有以下共同特点：一是所有的新RFRs基准都是隔夜期限利率 。 隔夜市场交易量远高于其他期限 ， 市场代表性优势明显 。 二是在形成机制上 ， 新的RFRs基准利率不再局限于银行间市场 ， 而是尽可能涵盖全部金融市场参与者 。 三是新的RFRs与各国政策目标利率期限相同 ， 能够很好地反映关键政策利率的变化 。 四是新RFRs基准大多以有抵押的回购利率为主 ， 进一步强化了利率的无风险性 。 五是新RFRs主要是由中央银行进行管理 。
货币市场基准利率改革对货币政策操作框架的冲击
货币市场基准利率改革对货币政策操作框架的冲击不容忽视 。
改革后的各国RFRs纳入大量非银行金融机构交易 ， 但这类机构通常并不是央行传统的市场操作对象 。 随着非银交易规模日益上升 ， RFRs很可能偏离政策目标利率水平 ， 影响货币政策传导效果 。
同时 ， 基于回购交易的RFRs受抵押品供求关系的变化影响较大 。 全球金融危机后对金融机构流动性、杠杆率和附加资本等监管新要求 ， 也加大了银行季末国债资产配置需求以粉饰资产负债表 ， 这也会加剧国债抵押品供求变化 ， 扰动RFRs水平 。
以美国为例 ， 自推出担保隔夜融资利率（SOFR）以来 ， 美国回购市场利率波动较大且数次与联邦基金利率明显偏离 ， 美联储不得不于2019年10月开启“不是QE的扩表政策” 。 表面上看 ， 美联储此次扩表主要是由于银行体系准备金数量不足、国债和税收缴款、加强流动性监管等因素导致的市场流动性紧张 。


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