美亚光电|美亚光电：一个穷得只剩现金的公司1.穷得只剩下钱的一个公司2.美亚与泰禾财务数据比较3.聚焦与转型4.结论与估值 |泰禾|公司|费用

北京联盟_本文原题：美亚光电：一个穷得只剩现金的公司
开始的时候朋友给我推荐这家公司，初步扫了一眼公司的财务状况，第一反应是：一定财务造假了，这报表太完美了。后来在详细的研究过程中，发现公司的确是一家好公司，也是一家“穷得只剩钱”的公司了。
1.穷得只剩下钱的一个公司我们对美亚最开始质疑集中于两点：

先不用看美亚光电到底是做什么业务的，单单一个制造业，能有超过50%的毛利率，营业利润在40%左右，这是不可思议的（虽然营业利润率里有非经营性因素）。即便是剔除补贴和投资收益10%左右，最后的净利润率也有30% ，几乎和其它制造类企业的毛利率类似。
企业的现金资产占比过高， 2018资产总计27亿，但其中现金（含银行理财）就是20亿，占比3/4的样子。公司是真的穷的只剩下钱了。剔除类现金自产之后，公司主要就是固定资产、存货和应收，合计5.6亿资产，而且都是很好审计的科目。

到这里，我们几乎看到的是一张非常干净的资产负债表和盈利能力超强的利润表。这种情况下，我们有理由怀疑这份报表“太过完美” 。在后来的求证过程中，我们发现， 16亿的理财，给公司带来了差不多6000多万的投资收益，利率差不多4%左右，基本符合行业情况。如果排除了现金科目的造假之后，其他的科目根本隐藏不了过多的虚增利润。毕竟公司一年的利润就在5个亿左右，怎么藏呢？
除此之外，现金流量表显示，企业的盈利质量非常好，经营性现金流匹配的非常好。投资性现金流的流入流出目前看来主要是购买理财产品。毕竟流入/流出基本是50亿的体量，差不多基本购买的都是3-4个月的理财产品，公司流动性很好。
对利润表上的盈利水平，是我们一直质疑的重点所在。太赚钱了，一个这样的设备不应该这么赚钱，特别是在国内已经基本国产化的情况下，目前在国内已经基本很难看到进口的色选机销售了，主要是进口产品性价比不高。需要知道，如果老板铁了心的通过分红，然后体外循环，隐藏关联交易的情况造成的一个超高的毛利率，仅仅从财务报表分析上，我么根本无法得到有效的证据。你可以怀疑这个净利润率不正常，但是你不能说这是假的。然而值得庆幸的是2017年泰禾光电上市之后，我们有了一个可比较分析的对象。
2.美亚与泰禾财务数据比较我们整理了一下美亚光电和泰禾光电的财务数据如下表所示：

美亚光电|美亚光电：一个穷得只剩现金的公司1.穷得只剩下钱的一个公司2.美亚与泰禾财务数据比较3.聚焦与转型4.结论与估值

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我们从其中可以看到：二者的净利润率的差距，主要在于销售费用率的差异和管理费用率的；二者绝对的盈利水平比较高，但是如果剔除投资收益、补助和营业外收入而言，泰和的净利润率大概只有10%左右，美亚的会高一点，大概在25%左右。这个数据基本能落入一个制造业的合理范围：色选机行业小，竞争不激烈，进口替代已经基本完成，格局稳定，主要玩家的财务水平基本类似。我们下面的任务是要解释二者在销售和管理费用上为何差异有25%如此之高。我们主要从结构和规模的角度来考虑这个问题。
我们在美亚2018年的年报中发现：

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而在泰禾2018年年报中：

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从这里我们可以看到，美亚原来是建立直销为主，后来逐步的在向经销转型。这个可能是美亚销售费用率低的原因，但是这不足以解释全部。
还有一个可能的解释是是二者产品结构不同，美亚的CBCT的毛利率高，费用率可能较低，但是似乎无法解释为什么二者的毛利率类似，但是费用率差异很大。我们需要知道，品牌这个东西，影响的是毛利率，从二者毛利率的对比上，我们无法有效看到美亚可以因为品牌而获取明显的溢价。那么到底是什么因素导致了二者在费用率上的巨大差异？我们开始的时候很难理解为什么会有很大的差异，后来我们发现在管理和效率上，两个公司差异巨大。但是由于资产负债表上的现金科目较多，我们无法直接用所谓的周转率来衡量效率，并且二者销售模式和业务模式也有所不同。在仔细斟酌之后，我们选取了两个指标：