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美亚光电|美亚光电：一个穷得只剩现金的公司1.穷得只剩下钱的一个公司2.美亚与泰禾财务数据比较3.聚焦与转型4.结论与估值( 二 )


a.存货与应收款占销售收入的比重；b人数与薪酬的对比 。
对于第一个 ， 我们可以明显的看到 ， 美亚光电的应收+存货占销售收入的比重2018年在29%左右 ， 但是泰禾的这个数据是在46.7%左右 。 这个数据能从一个侧面反映二者的管理效率 。 并且从年报阅读中的一个主观感受是：美亚更强调研发和管理 ， 而泰禾更强调销售 。 第二个指标就很有意思了 ， 如下表所示 。
美亚光电|美亚光电：一个穷得只剩现金的公司1.穷得只剩下钱的一个公司2.美亚与泰禾财务数据比较3.聚焦与转型4.结论与估值
本文插图

从上面可以看到 ， 美亚的人均产出是110万元 ， 人均净利润是36万；泰禾人均收入是47万 ， 人均利润9.6万 ， 很显然美亚的人均生产效率是很高的 ， 这带来的结果必然是费用率的下降 。 而且我们具体细分来看 ， 美亚2018年的人数比泰禾多了32% ， 但是结构上来看 ， 并不是很均匀 。 我们发现销售人员二者基本持平 ， 研发人员美亚比泰禾多了28% 。 如果我们进入销售费用和研发费用中的职工薪酬项就会发现：1.在销售人员差不多的情况下 ， 美亚的销售费用中职工薪酬为4900万 ， 泰禾只有3400万 ， 人均来看 ， 美亚有34万 ， 而泰禾只有24万 ， 差距较大；2.研发上来看 ， 人数美亚多了28% ， 但是研发费用中职工薪酬一项 ， 美亚是4600万 ， 泰禾是3100万 ， 差距是48% 。 从这点上来看 ， 美亚在人员上费用上的投入的确是比泰禾要高20-50%左右 。 这点从二者的人员学历上能看出 ， 很显然美亚的人员构成中 ， 高学历的占比较高 。
美亚人员学历构成：
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泰禾人员学历构成
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3.聚焦与转型 在色选机行业已经基本完成了国产替代 ， 格局基本稳定的情况下 ， 二者都开始了转型 。 美亚的转型方向其实还是图像方面 ， 色选机 ， CBCT还是工业检测 ， 本质上都是技术密集 ， 壁垒高的行业 ， 但是行业空间都不打 ， 进口替代的进程正在展开 。 而泰禾的转向 ， 主要是工业自动化领域 。应该说美亚的转型方向和相对比较好的 ， 但是公司投入的时间和金钱也是较多的 ， 目前来看 ， 公司的CBCT业务进展的不错 ， 未来随着工业检测起来 ， 公司的持续成长性能看得到 。 泰禾我们不做评论 ， 毕竟本文不是写泰禾的 。 但是的确 ， 在转型方向上 ， 美亚的老板战略的眼光和定力都是非常优秀的 ， 并且执行的也非常到位 。
4.结论与估值 公司的ROIC看似不高 ， 但其实很高 ， 主要是因为过剩现金太多了 。 公司这些年的分红情况不错 ， 分红已经超过了募集资金——虽然多数也都是被老板拿走了 。 股权无质押 ， 基本无减持 ， 高管持股等都做得不错 ， 而且这是一家典型的“私人”企业 ， 老板看问题和经营都是从长远出发的 ， 而不会过多的关注短期的财务结果 。 长期来看很优秀 ， 目前的业务布局至少在5-10年尺度上可以看到成长的空间 。
公司是个好公司 ， 从产品到战略 ， 到治理结构和财务数据 ， 都不错的一个公司 。 超乎寻常的财务数据 ， 我们也都在公开信息范围内给与了一个可以接受的理由 。 从历史和分红上来看 ， 公司是一个真正重视“人力资源培养”的公司 ， 员工的能力和给与的薪酬水平 ， 使得公司的人居绩效 ， 即便是放在国际上来看 ， 人均110万人民币的创收水平 ， 也是非常高的 ， 至少在制造业里面来说是这样的 ， 人均利润36万 ， 也超出了绝大多数制造业的水平 。 公司的管理是非常优秀的 。
公司战略上眼光长远 ， 不炒风口 ， 专注研发和对细分市场需求的挖掘 ， 而且一定要和自己有一定的关联 ， 而不是胡乱的跨界 。
最大的问题是估值 ， 公司的利润增速大概在20%左右上下的样子 ， 比较稳定 ， 2019年5.44亿利润 ， 但是公司目前市值是290亿左右 ， 而且公司目前主要的两个产品色选机和CBCT的市占率应该都在30%以上 ， 这样一来从二级市场上来说 ， 已经过度的给与了定价 。 工业检测占比尚小 ， 而且发展不会那么快 。


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