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华夏资本联盟|ABS和REITs：25个核心要点！(12)


2、安吉租赁ABCP 。 在交易结构上设置了安吉租赁（主体评级为AA+）差额补足的增信措施 ， 即若续发不成功 ， 依赖评级为AA+差补主体实现产品的兑付 。 此时 ， 在对产品进行评级时 ， 若考虑续发不成功的风险 ， 则产品的评级应该是AA+ ， 并不能有效达到AAA 。 因此 ， 安吉租赁ABCP债项评级高于差补主体评级半级的原因应该是基础资产现金流对于票据端本金和收益的超额覆盖 。 同时 ， 考虑到安吉租赁ABCP项下基础资产与票据端久期的错配 ， 若续发不成功 ， 基础资产的回收款并不能有效覆盖应付票据端的本金和收益 ， 因此 ， 为了解决上述问题 ， 该单产品的评级方法应该是借用了类REITs结构设计中“资产估值”的概念 ， 即将基础资产未来现金流在加压的前提下进行折现 ， 得到基础资产在预期到期日的现值 ， 隐含的逻辑为在续发不成功的极端情况下 ， 是依赖处置基础资产获得变现现金流 ， 该方法并没有进一步的考虑资产的流动性和变现难度： 覆盖倍数=（基础资产回收款+未来基础资产回收款现值-税费）/优先级资产支持商业票据本息
岔开一个题外话 ， 若站在定价的角度考虑安吉租赁ABCP这单产品 ， 在不考虑无风险利率波动的情况下 ， 后一期ABCP（即续发的ABCP）相较于前期定价应该更低 ， 主要的原因在于：一是最后一期ABCP不存在期限错配的风险 ， 即不存在资产变现不确定的风险；二是该单产品的基础资产特性决定的 ， 安吉租赁的基础资产可简单视为还款方式为等额本息还款的租赁债权 ， 随着存续期的拉长 ， 资产表现更有说服力 ， 更重要的是等额本息还款方式下 ， 底层基础资产项下债务人的还款意愿是随着时间的推移逐渐提高的；三是产品每期的续发规模是逐渐变小的 ， 即劣后级对于优先级的覆盖倍数是逐渐变大的（不考虑期限内基础资产总体的不良率可能逐渐上升的情况） 。
问题24：三单反向保理ABCP的续发规模比较？
比较三单反向保理的ABCP的续发规模 ， 因产品结构设计的细节略有不同 ， 续发规模的增减略有不同 ， 大概可以总结为：大同煤矿和河钢ABCP不需要扩募 ， 而包钢ABCP需要扩募 。
1、包钢ABCP需要扩募的主要原因在于第一期ABCP到期时 ， 正常情况下基础资产并没有任何变现现金流 ， 因此需要通过扩募的方式实现第一期ABCP投资人本金和收益的分配 ， 即对于包钢ABCP而言 ， 第二期相较于第一期而言 ， 需要扩募的规模即第一期优先级投资人应获利息分配的额度 。
2、对于大同煤矿和河钢ABCP虽然都不需要扩募 ， 但两者不需要扩募的原因是不同的 。
首先对于河钢ABCP而言 ， 因其基础资产本身的特性 ， 每笔基础资产的到期日并不同（河钢ABCP项下的基础资产大部分为经过N手流转的应收债权 ， 这些应收债权更像是河钢保理以河钢集团的信用创设了一种在集团上下游流通的支付工具） ， 因此在一期ABCP兑付时 ， 有足额的回收款向优先级投资人兑付收益 。
其次 ， 对于大同煤矿ABCP而言 ， 却是通过“人为”的创设了不同的到期日 ， 保证了在第一期ABCP预期到期日可靠基础资产回款支付优先级投资人的收益 ， 靠续发资金兑付投资人的本金 ， 即对于大同煤矿ABCP项下的基础资产而言 ， 共设有两个到期日 ， 一个是第一期ABCP的预期到期日 ， 另一个是第二期ABCP的预期到期日 ， 且在第一个到期日到期的资产规模是通过应分配给第一期ABCP项下优先级投资人的利息规模倒推出来的 。
问题25：怎么看ABCP未来的发展方向？
目前已发行的ABCP主要是以供应链资产为主 ， 推出试点的目的在于服务中小微企业 ， 进一步拓宽中小微企业的融资渠道 。 目前试点的5单 ， 无论是供应链债权资产还是融资租赁债权 ， 都在存量债权资产的范畴 。
理解ABCP发展的方向 ， 应该将ABCP放在ABN的大类中 ， 而不能脱离ABN去谈ABCP ， 这里面的一个逻辑在于ABCP本身就是“结构优化”的ABN ， 结构优化主要体现在其还款来源既可以是基础资产变现资金 ， 又可以是续发资金 ， 其实 ， 这种续发资金从广义上来理解 ， 也可以理解为一种“变现资金” ， 即以基础资产为支持的信托受益权的变现资金 ， 也就是说传统ABN还款来源和ABCP的还款来源都是“标的”的变现资金 ， 只是对于ABN而言 ， “标的”更偏向于基础资产 ， 对于ABCP ， “标的”既可以是基础资产 ， 又可以是ABCP项下信托受益权 。


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