房地产|惠誉：确认中梁控股“B+”长期外币发行人评级，展望“稳定”( 二 )
少数股东：惠誉预计 ， 中期内非控股权益占中梁控股股份比例将小幅下降;2019年公司资产负债表中非控股权益总额占总股本的58% ， 高于“B+”同业公司的水平 。 这反映出中梁控股依赖合同销售的现金和非控股股东(主要是开发商)的出资 ， 作为扩大规模的融资来源 。 这降低了中梁控股对债务融资的需求 ， 但也造成了潜在的现金漏损 。
评级推导摘要
从销售规模来看 ， 中梁控股的权益合同销售额处于“B+”评级同行中的高位 。 其土地储备在中国核心经济区的分布也比香港俊发地产有限公司(Hong Kong JunFa Property Company Limited ， 简称“俊发地产” ， B+/稳定)等同行更广 。 然而 ， 中梁控股总建筑面积中超过70%位于三、四线城市 ， 惠誉认为 ， 这些城市的需求弹性不如一、二线城市 。 中梁控股的土地储备质量也略逊于“B+”级同行 ， 2019年的平均售价为10300元/平方米 。
惠誉估计 ， 截至2019年底 ， 中梁控股未售出的权益土地储备大约可支持其总建筑面积约2.8年的销售 ， 短于荣盛房地产发展股份有限公司(Risesun Real Estate Development Co. ， Ltd. ， 简称“荣盛发展” ， 002146.SZ ， BB/稳定)等采用快周转模式的同行的水平 ， 此类房企的土地储备年限为3.5年 。 这使中梁控股收购土地以维持适度增长 ， 即使价格不理想 。 中梁控股的权益合同销售规模与旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd. ， 简称“旭辉控股集团” ， 00884.HK ， BB/稳定)规模相当 ， 但中梁控股净库存仅为旭辉控股集团的36% 。 这缩小了该公司应对经济周期影响的空间 ， 也是其评级低旭辉控股集团两个子级的原因所在 。
中梁控股的土地储备渗透率与广州富力地产股份有限公司(Guangzhou R&F Properties Co., Ltd. ， 简称“富力地产” ， 02777.HK ， B+/稳定)相当 ， 后者的经营历史长得多 。 中梁控股的合并杠杆率(包括对合资企业和联营企业的担保)更高 ， 但现金/短期债务的比率也更高 。 中梁控股的周转率较高 ， 但EBITDA利润率较低 。 中梁控股的非控股权益占总股本的比例较高 ， 反映出该公司在融资方面更依赖少数股东 。
中梁控股的快速周转模式 ， 导致该公司2019年合同销售额/债务总额的比率达到2.4倍 ， 在受惠誉评级的中国房企中最高的行列 。 其EBITDA利润率在“B+”评级的同行中处于较低水平 ， 且投资性房地产利息覆盖率较低 。 中梁控股2019年在香港交易所的上市 ， 提高了其财务透明度 ， 与海伦堡中国控股有限公司(Helenbergh China Holdings Limited ， 简称“海伦堡中国” ， B+/稳定)和俊发地产等未上市的“B+”级公司相比 ， 该公司受到更有力的监管 。
中梁控股按比例合并的杠杆率低于同行 ， 但相对于合并净债务而言 ， 对合资企业和联营企业的担保规模较大 ， 这限制了其评级 。
关键评级假设
-土地储备年限为3年 ， 至2023年
-2020-2023年拿地的总建筑面积为售出总建筑面积的1.1-1.3倍
-2020年和2021年平均售价分别上涨17%和3%
-2020-2021年权益合同销售额以每年5%的速度增长
【房地产|惠誉：确认中梁控股“B+”长期外币发行人评级，展望“稳定”】-2020-2023年开发性房地产销售商品成本保持在销售额的77%(2019年：74%)
-2020-2023年销售、一般和管理费用占合同销售额的4.8%(2019年：4.8%)
-2020-2023年派息率为40%(2019年：40%)
关键回收率假设
-中梁控股如破产 ， 将走清算程序 ， 因其是一家资产交易公司 。
-扣除10%的行政费用
-对应收账款适用70%的预付率
-对中梁控股及其合资企业的调整后净库存适用60%的预付率 。 鉴于中梁控股的毛利率约为20% ， 在计算调整后的净库存时 ， 对客户定金适用20%的折扣率 。 惠誉以“对合资企业的投资+合资企业的应付金额-合资企业的应收金额”计算得出合资企业的调整后净库存 。
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