飞鹤：更适合中国宝宝体质奶粉还是妈妈的智商税
中国飞鹤：更适合中国宝宝体质的奶粉还是中国妈妈的智商税？中国质量万里行文/冉恩海2020自从三聚氰胺事件以来 ， 已经很久没有奶粉企业像中国飞鹤这样高调且自信了 。 2019年中国飞鹤成功在港交所挂牌上市 ， 将“更适合中国宝宝体质的奶粉”再次带向了资本市场 。 上市不到6个月来 ， 公司的股价已经从发行时的7.50元一路高歌猛进实现翻倍 。 前不久公司公布了2019年年报 ， 全年实现营业收入137.22亿元 ， 同比增长32.0%；净利润39.35亿元 ， 同比增长75.5% 。相比于其他上市的奶粉企业 ， 中国飞鹤的业绩表现简直是优秀 。 那么中国飞鹤的高盈利是怎么练成的呢？这里研究了一下中国飞鹤的招股书 ， 说实话 ， 感觉有些奇怪 ， 结论有些沉重 。创业艰难：引入战投失败 被迫美股私有化在香港上市的中国飞鹤 ， 已经是第二次冲击资本市场 。 比起7年前从纽交所的“败退”这一次中国飞鹤更加有信心做得更好 。飞鹤乳业拥有40多年专业乳品制造的历史 。 2000年国企改制高峰期 ， 董事长冷友斌携骨干员工买下当时隶属黑龙江农垦局的飞鹤乳业全部股份 。 2001年 ， 黑龙江农垦局将飞鹤乳业有形资产全部划归完达山集团 ， 作为补偿 ， 冷友斌和持股员工得到了飞鹤乳业品牌所有权 ， 而至此 ， 飞鹤乳业成为一个没有实际资产的空壳 。 2001年的秋天 ， 冷友斌携100多名员工筹资240万元 ， 买下了克东县乳品厂开始了创业之路 。 隔年 ， 他们买下了齐齐哈尔市拜泉县农场 ， 使飞鹤乳业资产增值到3200万元 。 彼时 ， 飞鹤乳业还仅仅是一个地方的小型乳业公司 ， 与蒙牛、伊利等行业巨头不可同日而语 。 但冷友斌一直是一个有想法的企业家 ， 2001年12月的时候就注册了美国的壳公司 ， 筹备赴美上市 。经过多方运作 ， 2003年4月 ， 飞鹤乳业顺利地以借壳的方式在美国纳斯达克成功上市 ， 成为中国乳品行业第一家在美国上市企业 。 随后在2005年4月 ， 飞鹤乳业成功转板到美国纽约证券交易所中小板市场交易 。2008年“三聚氰胺事件”发生后 ， 由于飞鹤没有出现在黑名单中 ， 因此不仅没有受到负面影响 ， 反而赢得了发展时机 。 由于三聚氰胺事件影响 ， 行业内“得奶源者得天下”的说法备受推崇 。 希望快速发展扩大规模的飞鹤乳业将牧场建设作为了公司下一步的战略方向 。 但由于美股融资成本越来越高 ， 融资难度越来越大 ， 飞鹤乳业选择了引入战略投资来加速牧场建设 。 2009年8月 ， 飞鹤乳业引入红杉资本 ， 后者以30美元/股的代价 ， 注资6300万美元获得飞鹤乳业210万股 ， 共计10.5%的股份 。 飞鹤乳业拿着红杉资本的钱加速完成了牧场的建设和管理 ， 饲草种植和饲料加工 ， 保障了公司的奶源安全 ， 在飞鹤全产业链打造中发挥了重要作用 。图1：飞鹤甘南牧场（目前属于原生态集团）
然而 ， 飞鹤乳业的这一次合作 ， 却没有如同预期那样公司的加速器 ， 反而成了紧箍咒 。 红杉资本带来投资的同时 ， 也带来了对赌协议 。对赌的第一个条款就是未来两年公司的每股收益 ， 如果“飞鹤乳业2009年到2010年每股收益如果未完成预期目标（2009年收益达到3美元/股 ， 2010年达到4.43美元/股） ， 要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股 。 ”结果 ， 飞鹤乳业在第一年就没有达到对赌目标 。 2009年公司前三季度每股收益达到2.62美元 ， 但第四季度营收仅为4395万美元 ， 同比下降44.79% ， 亏损高达2698万美元 ， 每股收益为-1.42美元 ， 全年每股收益仅有1.2美元 。 所以 ， 飞鹤向红杉资本增发了52.5万股 ， 红杉资本持有飞鹤乳业股份上升至13% 。对赌协议的第二个条款是公司的股价 ， “自融资协议执行的第三年后15个交易日中 ， 如果飞鹤乳业流通股的平均收盘价低于每股39美元 ， 红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回 。 ”当时签订对赌协议的飞鹤乳业还是非常有信心的 ， 毕竟不久前公司股价刚刚创了44美元的新高 。 然而 ， 事与愿违的是 ， 美国市场做空中概股也影响到了飞鹤乳业 ， 自2009年11月开始 ， 公司股价一路下跌 ， 一直到公司私有化 ， 都再也没有回到过30美元以上 ， 最低的时候甚至在3美元附近徘徊 。图2：飞鹤国际股价走势（图片来自GMT报告）
在对赌协议尚未到期的2011年2月 ， 飞鹤乳业宣布以每股24美元的价格回购红杉资本持有的262.5万股股份 ， 提前终止双方之前签署的协议 ， 共分4次向红杉资本支付约6500万美元（按2010年底红杉所持股本及债务的账面价值核算）以及年利率1.5%的利息 。这一次战略合作无疑是失败的 。 飞鹤乳业没有实现预期的跨越式发展的目标 ， 反而遭遇了资本市场的“滑铁卢” 。 在支付红杉资本回购款的过程中 ， 公司面临巨大的资金压力 ， 不得不出售公司位于黑龙江的飞鹤（甘南）欧美国际示范牧场和飞鹤（克东）欧美国际示范牧场来回流资金 。 最终这两座牧场售价约1.318亿美元 ， 其中包括1780万美元现金和价值约1.14亿美元的6个季度生鲜奶供给 。 而红杉资本投资飞鹤的一年多时间里并没有获得期望中的可观收益 ， 可谓是一个双输的结局 。2012年4月 ， 飞鹤乳业终于完成最后一笔1630万美元的回购后 ， 红杉资本彻底退出 。 飞鹤乳业意兴阑珊 ， 面对冷漠的美国市场 ， 继续支出每年约2000万美元的维护成本已经意义不大 。 冷友斌同摩根士丹利旗下的亚洲私募股权部门联合以每股7.4美元的价格 ， 总计1.46亿美元 ， 公开回购公司约50%流通股股份 。 尽管有投资者对私有化的价格并不满意 ， 认为存在低估 ， 并起诉公司 ， 但这并没有掀起波澜 ， 2013年7月 ， 飞鹤乳业顺利完成私有化 ， 从美股退市 。再战江湖：峰回路转的爆发——抢占高端奶粉市场在退市之前 ， 飞鹤乳业面临着产销下滑的不利局面 ， 对赌失败后 ， 飞鹤乳业一直在收缩 ， 部分产能甚至租借给了伊利乳业使用 ， 但在伊利乳业发生“汞超标”事件后 ， 其销售有所好转 ， 库存的产品得以迅速清理 ， 企业逐渐恢复过来 。即便是飞鹤乳业退市后的一段时间 ， 公司的业绩增长也是相当缓慢 。 根据2018年公司向港交所申报的相关材料显示 ， 2014-2016年 ， 飞鹤乳业营业收入分别为35.83亿元、36.15亿元和37.24亿元 ， 整体增长并不大 。 净利润却稍显波动 ， 2014-2016年公司净利润分别为5亿元、3.82亿元和4.06亿元 。 虽然公司盈利情况比当初从美国退市的时候已经有了较大的改观 ， 但是比起后来的跨越式增长还是小巫见大巫 。2017年 ， 成为了中国飞鹤发展过程中神奇的一年 ， 在这一年里公司的营业收入暴增 ， 达到了58.87亿 ， 实现净利润11.60亿；2018年公司再接再厉 ， 营收破百亿来到了103.92亿 ， 净利润22.42亿；2019年公司营业收入137.22亿元 ， 净利润39.35亿元 。 中国飞鹤的营业收入和净利润像是坐上了火箭一样 ， 加速飞升 ， 三年的时间里 ， 营业收入增长到3.68倍 ， 净利润增长到9.69倍 。图3：2008-2018中国飞鹤营业收入（图片来自GMT报告）
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