内在需求驱动、强周期性弱化，工程机械行业的投资逻辑！
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目前 ， 国内的工程机械厂商已经具备了很强的成本、渠道以及品牌优势 ， 像三一重工、恒立液压、浙江鼎力等龙头企业的核心优势越来越突出 。 今天 ， 贝壳投研（ID:Beiketouyan）就来分析一下工程机械行业的投资逻辑 。
一、工程机械行业强周期性弱化
工程机械行业是以挖掘机、起重机、混凝土机械为主要品类 ， 行业景气度受传统基建、房地产、挖矿投资驱动 。
1、复盘工程机械行业的两轮周期 ， 本轮周期以存量市场为主 。
上一波周期 ， 增量市场为主 。
我国整个工程机械市场在1992-2005年之间 ， 处于高度依赖进口阶段 ， 贸易逆差 ， 2005年以后 ， 本土品牌逐渐崛起 ， 进入贸易顺差阶段 ， 以挖掘机为代表的工程机械行业进入了“高速增长期-低谷期-复苏期” ， 目前处于复苏期 。
【内在需求驱动、强周期性弱化，工程机械行业的投资逻辑！】1993-2005年 ， 挖机行业一直处于缓慢增长状态 ， 这13年合计销量16.5万台 ， 且以国外品牌为主 。 2006-2011年 ， 挖机行业开启高速增长模式 ， 仅2011年挖机销量超19万台 ， 而这个阶段由于挖机保有量较少 ， 还未大规模进入存量更新模式 。
本轮周期 ， 存量市场为主 。
挖机正常使用寿命8-10年左右 ， 则2008-2012年的挖机到了2016-2021年 ， 刚好进入更新换代时期 。
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挖机一般隔一代淘汰 。 国四标准出来后 ， 国二设备将逐步淘汰 。 预计国四排放标准有望在2020年年底至2021年年中期间推出 ， 一旦正式实行国四后 ， 主机厂新生产的新机必须是国四标准发动机 ， 可能出现旧机的集中换新高峰 ， 一定程度上会刺激库存机的集中销售 。
国二阶段保有量占比最大 ， 本轮更新需求持续性强 。 根据每年的国内市场实际需求量（总销量-出口+进口） ， 将不同排放阶段的数据累加 ， 可算出不同阶段保有量及占比 。 从结果来看 ， 国二设备目前保有量85万台左右 ， 占比42% ， 排第一 。 国一设备不管是从机龄寿命还是环保标准上都已经进入更新换代阶段了 ， 而目前约占存量近一半的国二设备则刚好站在了环保驱动下更新换代的门槛上 ， 两者目前保有量占比合计约54% ， 将为未来更新需求提供持续性支撑 。
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2、工程机械行业本轮周期的特点
（一）从供给端看：无论是工程机械主机企业还是下游施工客户集中度都明显提高 ， 工程机械核心部件逐步国产化 ， 率先使用的国产品牌更具成本优势 ， 并保证产业链安全 ， 现阶段几大国内主机厂已经掌握行业定价权 ， 净利润率稳中有升 ， 联手维持行业健康发展（而不是上一轮一样的恶性竞争 ， 盈利下降） 。
（二）从需求端看：主机厂自制率提升+核心部件国产化带来了成本下降 ， 进而降低行业平均使用成本 ， 下游需求场景也在不断扩展（尤其在农村的应用） ， 机器代人的速度也在加快 ， 这也是挖机销量不断超出市场预期的重要原因之一 ， 如今小挖数量占比已达60% ， 随着我国老龄化率的提升 ， 劳动力趋于紧缺 ， 小挖销量将保持稳定增长；而中大挖保有量相比上一轮翻倍 ， 由此带来较大的更新需求（也包括环保政策带来的需求 ， 估计占整体需求六七成以上） ， 虽然仍受基建、房地产项目影响 ， 但是周期波动性趋于减弱 。
整体而言 ， 受益于工程机械行业自身的成熟 ， 这几年的政策调整对工程机械行业的影响已远小于上一轮周期 ， 内生增长动力+龙头强者恒强已得到了验证 ， 展望未来 ， 行业波动性将远小于上一轮 ， 龙头效应将更加凸显 ， 继续首推三一重工 。
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二、看好低估值主机厂与护城河较深的零部件龙头
国内挖机龙头的市占率稳步提高 。 从年度累计市占率上看 ， 龙头企业市占率提生趋势明显 。 2006-2020年（1-9月累计） ， 三一重工的市占率从1.9%提高至26.28% ， 提升24.39pct ， 其产品和服务竞争力不断增强 ， 坚定推进数字化转型升级；徐工机械的挖机业务后来居上 ， 2018年开始市占率已跃居行业第二；中联重科2020年通过定增加码挖机业务 ， 2020年1-9月累计市占率已达2.16% ， 凭借渠道和技术底蕴 ， 发展势头迅猛 。
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在逆周期政策调节背景下 ， 工程机械行业景气度延续 ， 主机厂及零部件配套企业有望充分受益 。
（一）三一重工——国内挖掘机龙头
三一重工在国内挖掘机市场的占有率稳居第一 ， 并且超过第二名约10ppt；公司履带吊和汽车吊等拳头产品的市占率也居于行业前三 。 往前看 ， 起重机、混凝土机械有望持续增长 ， 海外市场空间可期 。
（二）浙江鼎力——国内高空作业平台龙头
浙江鼎力是国内高空作业平台龙头 ， 全球市场份额持续提升 。 未来新产品臂式高空作业平台放量有望带动公司收入和毛利率的双升 。
（三）恒立液压——挖掘机油缸龙头
恒立液压是我国制造业升级的标杆企业 。 公司持续进行研发投入和产品创新 ， 筑造了较深的护城河 。 中长期看 ， 恒立液压的传统油缸业务将持续拓展全球份额 ， 而新产品泵阀业务有望从行走机械拓展至工业机械 ， 从而实现更大的成长 。
（四）艾迪精密——国内挖掘机破碎锤龙头
艾迪精密近十年处于扩张阶段 ， 通过自主研发和外购掌握高压液压件铸造技术 ， 研发费用率稳定在4%左右 。 未来受益于破碎锤市场渗透率的提升 ， 以及新产品前装液压泵阀的放量 ， 艾迪精密的整体成长性十分优良 。
三、总结
贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为 ， 在逆周期政策调节背景下 ， 工程机械行业的景气度延续 ， 主机厂及零部件配套企业有望充分受益 。 过去几年 ， 中美贸易摩擦和疫情加快中国制造升级和进口替代 ， 机械行业龙头在逆境中实现竞争力提升 ， 龙头企业有应对各种不确定性的能力 ， 未来估值将得到提升 。 （ty003）
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