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华夏基金柳万军赔率和概率相结合的固定收益投资框架

华夏基金柳万军赔率和概率相结合的固定收益投资框架
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导读：我们在访谈了很多股票基金经理之后 ， 也开始逐渐扩大覆盖的资产类别 ， 其中一个重要的资产就是债券 。 无论是股债混合多策略的固收+ ， 还是低风险的纯债基金 ， 都是未来能代替银行理财 ， 具有巨大需求潜力的资产类别 。
华夏基金固定收益部执行总经理柳万军 ， 曾经获得三次明星基金奖和一次金牛奖 。 在和柳万军的访谈中 ， 能感受到他严谨的性格 ， 对于一些问题的回答很“干” 。 在柳万军的从业经历中 ， 从未踩过债券的“雷” ， 这对于一个管理上百亿规模的债券基金经理来说 ， 是比较难得的 。 柳万军偏好从自上而下的宏观判断出发 ， 不过度承担风险 ， 通过对于债券久期和品种的把握去赚钱 ， 不去放大信用风险的敞口 。
从投资世界观上 ， 柳万军看重投资中的胜率和赔率 。 胜率来自驱动因素背后数据的完整性和可靠性 ， 赔率更多来自估值 。 债券投资者更多是在不同资产之间进行比较：股票和债券 ， 信用债和利率债等 。
华夏基金柳万军赔率和概率相结合的固定收益投资框架
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1.债券投资的核心是三点：久期、仓位和品种
2.赔率更多是基于资产的估值进行分析
3.我们不会单纯基于单一因素进行交易 ， 更多是找到共振的结果 ， 这样我的盲点会小 ， 投资成功的概率就更高 ， 从而提升决策的可靠性
4.不踩雷的核心原因是 ， 我们从没想过赚信用下沉的钱 ， 这个思维极大程度降低了我们在信用敞口的暴露 ， 也就大幅降低踩雷的概率
5.我们本身是判断趋势 ， 当条件发生了变化 ， 就必须做出卖出决策 ， 所以卖出时不要犹豫
6.我觉得中国债券市场 ， 是一个久期贡献更大的市场 ， 毕竟信用端很多时候是0和1的区别 ， 如果发生违约事件 ， 承担过高风险的性价比并不好
债券投资的核心：久期、仓位、品种
朱昂：能否先谈谈你的投资框架？
柳万军我整体的投资框架偏向自上而下 ， 从宏观和政策出发 ， 结合股票和债券的资产性价比 ， 进行大类资产配置 。 我管理的二级债产品 ， 需要先确定股票和债券的配置比例 ， 股票对应的是二级资产的配置 ， 包括不同的行业敞口 ， 然后再细分到个股 。
债券投资的核心是三点：久期、仓位和品种 。 对债券的具体判断 ， 我会基于一个五因素模型来考虑：宏观、政策、资金、估值、和市场供需 。 在交易上更多看市场情绪 。 绝大多数时间 ， 我会根据五因素模型对应的大趋势来做投资 ， 并且要对趋势是否出现变化保持较高的敏感度 。
朱昂：你曾经说过对胜率和赔率很看重 ， 会对应不同的仓位操作 ， 能否具体说一下背后的想法？
柳万军大家做投资都会经常提到胜率 ， 对于我来说 ， 会先考虑驱动不同变量背后的逻辑是什么 。 比如说在债券投资中 ， 大家都会对债券的久期做判断 。 如果我从宏观经济走弱的角度出发 ， 去做久期的交易 ， 那么驱动这个交易的逻辑是宏观 ， 而非微观数据 。 假设我看到了10个宏观数据 ， 其中有8个数据走弱 ， 那么我从宏观出发的久期交易 ， 就有70-80%的概率 。 胜率也会基于不同数据的置信度而产生变化 。
当然 ， 投资并不是只看宏观数据一个维度 ， 需要考虑的因素很多 ， 我会给不同因素赋予不同的权重 ， 最后得出这一笔交易的胜率是多少 。
再讲赔率 ， 赔率更多是基于资产的估值进行分析 。
最常见的赔率是对股债性价比的判断 ， 当股票的估值性价比显著高于债券时 ， 就应该买入股票 。 我会根据股票的估值中枢和债券的十年期国债利率进行比较 ， 然后考虑资产价格出现回归时 ， 能给我带来多少个基点（BasePoint）的收益 。
朱昂：影响宏观的变量很多 ， 如何在自上而下判断的时候 ， 保持比较高的准确性？
柳万军我们会对很多历史数据的有效性进行回溯 。 我会长期去比较月度的高频数据 ， 当这些数据在历史高位或者历史低位波动的时候 ， 就能给我们一个宏观现状的大致结论 。 我们会把这些数据在历史上的有效性进行观察 ， 对于有效性高的数据 ， 给予较大权重 ， 有效性较低的数据 ， 给予较低权重 。
债券投资就是不断的比较
朱昂：你前面提到大类资产配置 ， 许多人会用风险溢价模型 ， 但是最后每个人做出来的结果都不太一样 ， 这一块你是怎么做的？
柳万军我倾向于在不同产品中 ， 对于不同的数据做一些适当性考虑 。 如果某一类资产的估值达到了极值附近 ， 那就是一个明显的态度 ， 表明就不太适合参与了 。 但这里也要注意到 ， 估值比价也应和其他研究相结合 ， 我们想要判断在当前宏观、政策、资金背景组合下的估值水平是否合理 ， 而不是简单机械地单一以历史估值做判断 。
我们不会单纯基于单一因素进行交易 ， 更多是找到共振的结果 ， 这样我的盲点会小 ， 投资成功的概率就更高 ， 从而提升决策的可靠性 。
朱昂：债券中也有不同类型的细分资产 ， 比如说利率债、信用债等等 ， 能否谈谈你是如何在不同细分资产能够做投资的？
柳万军我们做利率债和信用债投资的时候 ， 会考虑信用利差的问题 。 信用债的利率票息天然比较高 ， 因为有信用利差 。 在大部分情况下 ， 我们更多考虑两类资产的相对价值 。 比如说在某一类资产接近牛熊拐点时 ， 做一些大的资产切换 。 毕竟 ， 一旦牛熊转换发生 ， 信用债要卖起来很难 。 这两类资产的流动性溢价差异太大了 。 如果久期不是那么明显 ， 我会把久期替换成利率债的久期仓位 。
信用利差所处在历史中轴的什么位置 ， 是我们在不同类型债券资产做配置的重要考量因素 。 如果信用利差到达一个历史性的中枢位置 ， 或者中枢高一些 ， 那我肯定会把一部分的久期换成信用债 ， 除了根据信用利差来考虑外 ， 再一个是牛熊拐点时候会考虑 ， 或根据信用债和贷款的比价优势来考虑 。
不要承担没有意义的风险
朱昂：我们观察到 ， 你的产品没有踩过雷 ， 但是债券投资中踩雷是比较普遍的 ， 你如何做到不踩雷？
柳万军不踩雷的核心原因是 ， 我们从没想过赚信用下沉的钱 ， 这个思维极大程度降低了我们在信用敞口的暴露 ， 也就大幅降低踩雷的概率 。 在2013到2015年之间 ， 许多人直接做信用下沉的投资 ， 在融资收紧的环境中就比较容易踩雷 。
过去中国经济不断加杠杆 ， 当出现宏观杠杆率的调控时 ， 就会进入企业信用违约的高发阶段 。 这时候 ， 要系统性上调可投范围的信用等级 。 这是一个我们必须遵守的大趋势 ， 不去赚高风险的收益 。
其次 ， 高收益债券的风险收益比往往不对等 ， 赚个位数的收益 ， 却可能遭受本金损失 。 在二级债基中 ， 权益性资产可以帮助投资者从优质企业的成长和盈利中获得收益 ， 我们也就没有必要冒险从高风险企业的身上博取票面 。
朱昂：你很看重降低风险 ， 但是风险和收益也是匹配的 ， 客户买产品也希望获得较高收益 ， 你怎么去获得风险调整后的收益？
柳万军我觉得中国债券市场 ， 是一个久期贡献更大的市场 ， 毕竟信用端很多时候是0和1的区别 ， 如果发生违约事件 ， 承担过高风险的性价比并不好 。 所以在整个收益端 ， 我会主要依靠久期的调整来获得 ， 在此基础之上 ， 适当做一些信用挖掘 。
过去几年的供给侧改革导致煤炭、交运、钢铁等这些行业的龙头企业信用资质出现了趋势性好转 ， 这时信用利差相对较高 ， 我们在信用债的行业配置做系统性倾斜 ， 就能拿到挺好的投资收益 。
【华夏基金柳万军赔率和概率相结合的固定收益投资框架】朱昂：国内公募基金的持有人久期都不会太长 ， 你如何解决负债端久期的问题？


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