业谈债市|国盛固收：超预期违约引发的债市风暴如何收场
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信用债违约事件爆发引发多只债券大幅折价 ， 市场风暴来临 。 近期信用事件频发 ， 华晨、永煤违约 ， 紫光大幅折价 ， 这些AAA级平台违约或大幅折价导致市场对规模最大的高等级信用资产产生深度担忧 ， 一时间市场风声鹤唳 。 其中尤以永煤违约影响最为严重 ， 永煤违约之后引发的普遍担忧导致市场抛售相关资产 ， 包括平煤、冀中能源等主体相关债券都出现了大幅折价 。 而本来债务风险较大的主体 ， 如云南建投等主体债券也出现大幅折价 。
如果说华晨的违约市场之前有所预期 ， 那永煤集团的违约可谓是出乎市场意料之外 。 11月10日 ， 永煤集团未能按期足额兑付“20永煤SCP003” ， 构成实质性违约 。 与华晨形成鲜明对比的是 ， 早在违约之前 ， 华晨中债估值就已经飙升 ， 但永煤集团中债估值自年初以来仅从约5%上升到8% ， 在违约前夕的11月9日 ， 平均中债估值也仅为7.95% 。 随后违约信息披露后 ， 市场一片哗然 ， 仅一个交易日后 ， 中债估值便飙升至219.3% ， 可见市场对其违约并没有形成有效预期 ， 反应可用“错愕”来形容 。
近期违约超出市场预期 ， 这使得风险防范泛化 ， 并可能扩大风险传播 。 导致市场反应大的原因是这些事件都有超预期的因素 ， 特别是永煤违约 ， 市场普遍未能预期到 。 而这种无法用合理逻辑解释的信用事件发生则导致市场无法有效防范 ， 只能普遍的排查相关相近的信用资产 ， 进而导致相关债券价格下跌 ， 而估值上升风险进一步加大了市场担忧 ， 导致更多的减持行为 ， 产生负面循环 。 更为重要的是 ， 这会导致投资者对信用债市场的担忧从“还不起”向“不想还”转变 ， 市场担忧情绪进一步加重 。 而这带来相关资产的减持压力 ， 进而导致相关债券下跌 。
需提防债市信用风险蔓延 ， 并向其他资产传递 。 针对当前债市信用风险上升的情况 ， 需要及时出台沟通措施 ， 使得市场对永煤等主体违约有合理清晰的认识 ， 避免风险泛化 ， 特别要避免对“不想还”担忧的泛化 。 同时 ， 如果目前债市信用风险不得到有效控制 ， 继续蔓延之后可能波及其他资产 ， 进而导致更大范围内的信用收缩 。
信用风暴过后 ， 投资将再度向核心资产集中 。 近期频发的AAA主体超预期信用事件 ， 对市场造成巨大冲击 ， 引发投资者担忧 。 我们预计受此影响 ， 短期内投资者对风险波及行业和相关区域将持谨慎态度 ， 市场投资向财务更稳健的发行主体转移 ， 分化加剧 。 目前来看 ， 强经济地区的城投依然是核心资产 ， 而高估值债券、辽宁、河南、天津、云南等高债务风险地的资产 ， 煤炭等行业 ， 以及校企属性信用资产短期可能更多的受到债市避险情绪波及 。
风险提示：信用风险传播超预期 ， 波及其他核心资产 。 
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近期信用事件频发 ， 华晨、永煤违约 ， 紫光大幅折价 ， 这些AAA级平台违约或大幅折价导致市场对规模最大的高等级信用资产产生深度担忧 ， 一时间市场风声鹤唳 。 导致市场反应大的原因是这些事件都有超预期的因素 ， 特别是永煤违约 ， 导致市场普遍错愕 。 而这种无法用合理逻辑解释的信用事件发生则导致市场无法有效防范 ， 只能普遍的排查抛售相关相近的信用资产 ， 进而导致相关债券大跌 ， 而估值上升风险更进一步加剧了市场担忧 ， 导致更多的抛售行为 ， 产生负面循环 ， 风险波及面和深度都明显加大 。 在此情况下 ， 资产将出现明显分化 ， 投资将再度向核心资产集中 。 目前来看 ， 强经济地区的城投依然是核心资产 ， 而高估值债券、辽宁、河南、天津、云南等高债务风险地的资产 ， 煤炭当行业 ， 以及校企属性信用资产短期则面临较大的情绪风险 。 
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最近一段时间以来 ， 市场发生多起高评级主体信用事件 ， 引发市场强烈关注 。 9月21日 ， 清华控股发行的“18清控MTN001”二级市场成交价大幅下降 ， 收盘价跌至约63元 。 目前债券二级成交价格已回升至75元附近 ， 但较年初依然有较大跌幅 。 而其中债估值今年以来则不断走高 ， 目前已接近15% 。
清华控股的信用事件有明确的逻辑可循：（1）诱因是校企改革进程中带来的“信仰”减弱 。 方正集团的违约标志着“校企信仰”的彻底“破灭” ， 这意味着之后校企的负面新闻都可能被市场情绪迅速放大 ， 并体现在二级交易之中 。 （2）根本原因在于持续的高速扩张给清华控股带来的的负债水平 。 自2012年起 ， 清华控股就开始在资本市场不断扩张 ， 旗下子公司紫光集团接连收购了展讯、锐迪科等芯片行业公司 。 同方股份、诚志股份、启迪控股也紧随其后 ， 纷纷开始跨行业并购、收购公司 ， 扩张公司规模 。 2012-2019年间 ， 公司资产负债率从66.2%一路上升为73.8% 。 从短期偿债能力来看 ， 2013-2019年间 ， 公司货币资金对短期负债覆盖程度波动下降 ， 从0.92跌至0.72 ， 流动资金较为紧张 。
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