业谈债市|国盛固收：超预期违约引发的债市风暴如何收场( 二 ) 信用债违约事件爆

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10月23日，华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨汽车”）未能按期足额兑付“17华汽05” ，构成实质性违约。实际上，华晨违约并没有出乎市场意外，诸多负面事件早已使得此次违约“有迹可循” ，而二级市场也早已对违约预期进行了定价。从2020年5月开始，华晨企业负面新闻不断，包括信托违约、评级下调、股权冻结等。

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二级市场方面， 2020年初以来，华晨汽车中债估值就已经一路走高。我们对华晨汽车所有存量债的中债估值进行加权平均，发现其平均估值水平在年初仅为6.14% ，但在违约前夕（10月22日）就已经接近30% 。市场已将违约预期反应在其价格之中了。
如果说华晨的违约早已被市场所预期到，那永煤集团的违约可谓是出乎市场意料之外。 11月10日，永煤集团未能按期足额兑付“20永煤SCP003” ，构成实质性违约。与华晨汽车形成鲜明对比的是，早在违约之前，华晨企业中债估值就已经飙升，但永煤集团中债估值自年初以来仅从约5%上升到8% ，在违约前夕的11月9日，平均中债估值也仅为7.95% 。随后违约信息披露后，市场一片哗然，仅一个交易日后，中债估值便飙升至219.3% ，可见市场对其违约并没有形成有效预期，反应可用“错愕”来形容。

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实际上，截至2020年三季度末，永煤集团合并口径的货币资金规模依然高达470亿元，而本期违约的债券规模仅有10亿元，但集团依然发布公告称由于流动性问题无法兑付本金。从违约后果来看，永煤集团的违约也将触发交叉条款，不仅使本身高达187亿元的债券提前偿付，也使得其母公司豫能化115亿元的债券提前到期偿付。在如此严重的违约后果情形下，永煤集团依然选择让公开债违约，缺乏逻辑基础，超越市场预期。

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偿债意愿与偿债能力是信用债分析的两个重要维度。如果说偿债能力可通过财务指标等基本面分析进行评估，那偿债意愿则难以通过常规的信用研究来度量。投资者对信用债市场的担忧从“还不起”向“不想还”转变，市场担忧情绪上升。而这带来相关资产的抛售压力，进而导致相关债券大跌，而估值上升风险进一步加重了市场的担忧，导致更多的抛售行为，产生负面循环，风险波及面和深度都明显加大。
【业谈债市|国盛固收：超预期违约引发的债市风暴如何收场】例如在永煤集团违约后，平煤股份发行的“13平煤债”连续两个交易日大跌，报得76.80元，跌幅超过20% 。冀中能源发行的“16冀中01”也出现大跌，报得86.9元。

业谈债市|国盛固收：超预期违约引发的债市风暴如何收场( 二 )

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