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股票|三季度盈利失速高增长按下暂停键 新希望借债扩张豪赌猪周期( 二 )


生产性生物资产是指为产出农产品而持有的生物资产 ， 包括未成熟生产性生物资产和成熟生产性生物资产 。 新希望除了养猪还有鸡、鸭等白羽肉禽养殖业务 ， 生产性生物资产既包括种猪也包含种鸡、种鸭在内 。 不过 ， 显然公司这一资产的增长主要与种猪有关而非禽类 。
从生产性生物资产的变化不难发现 ， 虽然从2015年开始快速扩张 ， 但新希望并没有从源头种猪上布局 ， 直至2019年才“幡然悔悟” ， 尤其是在2020年上半年“暴力布局”种猪 。 在几大养猪龙头中 ， 仅从生产性生物资产来看 ， 新希望无疑是动作最大的一家 。
这一切似乎像是“起了个大早赶了个晚集” 。 2019年下半年以来 ， 猪价快速拉升 ， 商务部的数据显示 ， 2019年5月 ， 白条猪的批发价还在20元/公斤出头 ， 11月就创下了逾50元/公斤的历史最高位 。

之后猪价时有反复 ， 但再也没有回到逾50元/公斤的历史天价 。 在需求端变化不大的情况下 ， 影响猪价的主要因素是供给端 。 由于环保和非洲猪瘟的影响 ， 生猪存栏和能繁母猪快速下降导致了本轮猪价的异常上涨 。 随着各地鼓励政策的出台 ， 生猪供给逐渐恢复 。
农业部日前披露的数据显示 ， 全国生猪和能繁母猪存栏均恢复到正常年份80%以上的水平 。 根据农业农村部监测数据 ， 8月全国生猪存栏环比增长4.7% ， 连续7个月增长 ， 同比增长31.3%；能繁母猪存栏环比增长3.5% ， 连续11个月增长 ， 同比增长37% 。 同时 ， 8月新生仔猪2600万头 ， 环比增长6.7% ， 较1月份低点数据增长59.5% ， 8月生猪出栏环比增长5% 。
核心指标能繁母猪的恢复对猪周期有着决定性的影响 。 华西证券指出 ， 猪周期的核心指标是能繁母猪存栏量；目前生猪养殖已经处于产能恢复期 ， 预计四季度将进入产能兑现期；母猪存栏环比连续回升 ， 产能快速恢复 ， 生猪出栏数量将进一步扩大 ， 预计猪价四季度开始步入“下行期” 。
这对于养猪企业尤其是新希望来说可不是好消息 ， 新希望在种猪的布局上本就晚于竞争对手 。 公司2019年年末生产性生物资产达到25.11亿元 ， 但在2019年上半年末时只有5.92亿元 ， 与2018年年末的5.18亿元基本没有太大变化 。

也就是说 ， 新希望的生产性生物资产是在2019年下半年和2020年上半年的这一段时间内集中爆发的 ， 在此之前并没有太大增长 。 如前所述 ， 2019年下半年猪价开始一飞冲天 ， 新希望此时“恶补”种猪资源 ， 是后知后觉还是“病急乱投医”？
在行业景气度最高峰时大肆扩张 ， 一旦行业转淡资产还能有多少价值？而且新希望主要是举债扩张 ， 而非依赖自身造血 ， 公司的负债规模远超同行 。
借债扩张
新希望的资本开支在2019年明显增长 。 2018年 ， 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为37.07亿元 ， 虽然较前两年的20多亿元有了不小的增长 ， 但2019年93.46亿元的资本支出涨幅更为明显 。 2020年上半年末 ， 公司的这一金额达到150.14亿元 ， 继续激进的扩张步伐 。
在资本支出直线拉升的同时 ， 新希望的借债规模同样大踏步向前 。 2020年上半年末 ， 公司短期借款和一年内到期的非流动负债合计166亿元 ， 同期长期借款和应付债券合计达到199.72亿元 ， 即公司的有息负债已经超过365亿元 。

2018年之前几年 ， 与公司营收和资产规模相比 ， 新希望20亿元上下的长期负债几乎没有太大影响 ， 基本在百亿元以下的短期借款也并非严重问题 ， 公司合计有息负债仅在百亿元上下 。 2019年全年 ， 新希望的利息支出在5亿元出头 ， 2020年上半年已经达到5.08亿元 ， 接近2019年全年水平 。
这还没有考虑到新希望的经营负债 。 2020年上半年末 ， 公司的应付账款和其他应付款合计已经达到118.78亿元 ， 2018年这一数值还不到60亿元 ， 可见经营负债的涨幅要明显超过了公司营收的增长 。


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