赵建：是谁杀死了白马？
赵建 ， 西泽研究院院长、教授随着几个超级独角兽在A股、港股上市 ， 过去被一直追捧的白马股们却走在隔三差五就崩溃的路上 。 有人说是蚂蚁集团等这些独角兽的上市杀死了白马 。
10.19—10.23当周A股整体呈现震荡下行然而原因可能并非如此简单 ， 大型独角兽上市带来的资金分流或基金调仓效应固然有 ， 但冲击是否会这么明显？毕竟超配白马股 ， 是假装在A股做价值投资的最典型的姿势之一 。 因为白马股既有业绩护城河 ， 又是行业龙头 ， 还代表着未来的发展方向 ， 充满了估值的想象空间 。
但是最近一个月 ， 白马股却的确开始进入了“点崩”状态 。 业界流传着“每隔几天市场都要杀一只白马祭天”的说法 。 这很伤投资者的士气 ， 甚至会严重影响一些投资人的价值观和认知体系 ， 他们用价值投资的信念重仓白马股 ， 却没有足够的风险缓释工具为如此大的回撤做准备 。本来拿着白马股做“价值投资”的底仓 ， 但是想不到当横盘日久 ， 没有积累和演变出新的上涨势能的时候 ， 市场会在震荡中选择掉头向下（可参阅《赵建：全球风险资产进入打折季》） 。 于是即使最好的白马 ， 也将在杀估值的大潮里头破血流 ， 或者说就连白马股这样有足够“安全边际”“浓眉大眼”的股票都会“叛变革命” 。归根结底还是涨的太高 ， 再好的资产标的 ， 也可能被过高的估值扭曲 。 在结构性行情中过度炒高价格 ， 白马股的点崩算是对过于扭曲的结构性行情的一次校准 。 而驱动其变化的宏观因子无外乎三个：1 ， 美国大选进入巅峰对决阶段 ， 十月惊奇的狗血剧情正在将全球不确定性拉入新的高潮 。 在这种情况下 ， 全球投资者风险偏好会大幅降低 。 是为心理面的变化 。2 ， 全球货币宽松政策处于新的十字路口 ， 边际上实际上已经失去动能 。 再重申一遍 ， 对于资金面和流动性 ， 饥渴的永远是在边际和预期上 ， 存量的水早已经反映在了市场价格上 。 当前美国大选在即 ， 美联储欲言又止、踌躇不前 ， 即使一直将利率保持在零 ， 货币量一直水漫金山 ， 投资者在资金面上的疲劳感也会慢慢出现 。 何况 ， 中国央行一直保持着紧平衡的状态 。3 ， 中国经济超预期复苏 ， 可能在上半年过度透支了财政和信用政策 ， 在货币紧平衡和信用交易开始反噬流动性的情况下 ， 市场的估值支撑基础变得更加脆弱 。 在这种情况下 ， 白马股们如果缺乏新的叙事点和想象空间 ， 投资者预期面的疲劳感和焦虑感也会加剧 。有人说现在钱仍然很多 ， 资产荒仍然是主逻辑 ， 全球大水漫灌的时代 ， 白马股当然要继续超配 。 对于中国来说 ， 虽然比起2009年倍受争议的四万亿 ， 现在已经进化成了四十万亿元的量级 。 但是要知道现代信用货币体系的根本特征 ， 即信用创造货币（信贷创造存款） ， 但也会消耗货币（贷款归还、债务清偿、资产减计、不良核销降低银行广义货币创造能力等） ， 这是与商品货币不同的地方 。 这意味着 ， 上半年和过去天量的信用扩张 ， 相应创造流动性的能力正在减弱 。而在政策面 ， 随着经济复苏超预期 ， 一些大城市房价上涨和通胀出现压力苗头 ， 央行一直保持着谨慎的货币政策态度 ， 无风险利率中枢在历史水位上都是偏高的 。 这无疑也不利于A股的估值 。 即使白马股也承受不了这么长时间的政策紧平衡 。何况 ， 注册制的正式实施 ， 大量专项债的发行 ， 不仅无法相应的创造货币和流动性 ， 反而会消耗流动性（面多水少） 。 股市流动性和资金面承受的压力可见一斑 。尤其需要注意的是 ， 随着业绩的披露和财务报告的公开 ， 一些一直假扮白马的上市公司终于现了原形 ， 叙事在原有的逻辑上已经难以维系了 ， 导致投资者对白马股的信念开始动摇 。 希勒在《叙事经济学》中提出 ， 在股市中构建一个故事体系并非易事 ， 人的心理面的持续高涨需要有不断的素材和信息进行刺激 ， 但信息的生产和流行 ， 都是高成本的 。 在这种情况下 ， 没有真实业绩的题材股 ， 只能靠故事和信息苦苦支撑 ， 早晚要被市场重新审视：中芯国际的崩溃 ， 正在塑造另一个恐怖的叙事体系 ， 在资本市场圈里不断流传“下一个中芯国际是谁”的时候 ， 一个个高估值的白马股就难免陷入接连被杀估值的境地 。最后一个重要因素 ， 在注册制开始减少对“面”的限制后 ， 尤其是独角兽企业成群结队上市 ， 在新的更有价值的真正的大白马出现的时候 ， 在资产组合最优策略及各方面的诉求和压力下 ， 基金经理要进行大幅调仓：增配独角兽新股 ， 减仓缺乏真实业绩支撑的白马 。 这是一个大的基金配置结构的转向 ， 将难免引发资本市场的大风浪 。 白马 ， 假白马 ， 在真正的独角兽面前 ， 当然不堪一击 。A股就是一个叙事的市场 ， 大部分时间也是价值投资的坟场 ， 除非认识到“符合趋势的 ， 才是有价值的” 。 否则就不会出现PE那么低的银行股 ， 价值投资者们为什么不重仓青睐 ， 因为看似很有配置价值的银行股 ， 不符合未来的趋势（业绩下滑 ， 不良隐患） 。 白马非马 ， 或许中国的白马股 ， 就是A股市场为价值投资编撰的另一个叙事体系 。 但最终 ， 谁也抵不过趋势的浪潮 。
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