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重阳投资|为什么投资中也有“赢家诅咒”？丨投资道，诺贝尔经济学奖“拍卖理论”( 三 )


但因为这些钱是“未来的” ， 要评估它们的现值 ， 就要贴现 。 贴现本质上是预期收益 ， 这是一个主观的标准 ， 有人投资茅台是为了发大财 ， 预期收益至少20%以上；有人投资茅台是为了保值 ， 只要高于无风险收益几个点 ， 比如6% ， 就OK了 。
低贴现率者的定价高于高贴现率者的定价 ， 如果想买一家公司的投资者大部分是低贴现率者 ， 那么股价定价必然高 ， 那么什么样的公司才是低贴现率者青睐的呢？
低贴现率代表低预期收益 ， 既然预期收益低了 ， 我就要从低风险进行补偿 ， 长期而言 ， 经营的高确定性代表低风险 。
正如拍卖理论所说 ， 拍卖方要给出足够多的信息帮助竞拍者确认价值 ， 才能消除投资者对“赢家诅咒”的担心 ， 敢于按估值出价 。 打个比方 ， 为什么梵高的画很贵 ， 不仅仅是因为画的价值高 ， 更重要的是因为价值稳定 。 因为梵高代表了一个特殊时期的艺术风格 ， 而且画家已经死了 ， 供给数量是固定的 ， 未来的确定性更强 。
茅台作为最具中国特色的奢侈品和中国人的“送礼硬通货” ， 其“公认价值”相对透明 ， 自然它的定价更多由“低贴现率投资者”给出的高估值决定 。
拍卖理论还提示了股价短期波动对投资者的伤害 。
Milgrom的理论告诉我们 ， 同时存在“公认价值”和“私人价值”时 ， “英式拍卖”更容易不利于竞拍方 ， 使其陷入“赢家诅咒” 。
前面我说过 ， 股价上涨中 ， 买盘相当于“英式拍卖”中的竞拍者 ， 随着上涨的氛围越来越浓 ， 更容易让人夸大“公认价值” ， 抢到股票的人则陷入短期赚钱 ， 但长期套牢的“赢家诅咒” 。
而股价下跌时 ， 卖盘相当于“英式拍卖”（准确的说是英式招标）中的竞标者 ， 人人争相低价出货 ， 随着下跌的氛围越来越浓 ， 更容易让人无视“共认价值” ， 卖出股票者则陷入短期减亏 ， 但长期丢失底部筹码的“赢家诅咒” 。
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“高景气度策略”与“低估值策略”
牛市中 ， 最乐观者才能拿得住股票 ， 熊市中 ， 越悲观的人越缺乏抄底的欲望 ， 这些人都是阶段的赢家 ， 但这些“赢家” ， 靠的是对眼前利益的过度追逐 。
然而长期而言 ， 如果不能在牛市氛围中卖掉股票 ， 不能在熊市中找到低价的筹码 ， 这就是“赢家诅咒” 。
天风策略有一篇报告《估值和盈利哪个更重要》 ， 通过对A股的回测 ， 分析了高景气度策略和低估值策略的收益回报对比 。
所谓“高景气度策略” ， 即买入当季业绩增速比较高的企业 ， 这些往往都是当时最强势的品种；“低估值策略”是买入PE或PB相对历史百分位比例更低的企业 ， 报告得出的结论是：
如果你追求的是1年以内的相对收益——相当于基金业绩的排名 ， “高景气度策略”是最佳策略 ， 即买入景气度高的股票最重要（即业绩短期增长） ， 而估值并不重要；
但如果你追求的是3年以上的绝对收益——即个人投资者的目标 ， 那“低估值策略”是更好的方法 ， 即买历史估值区间百分位更低（注意 ， 不是低PE）的股票——必然是那些景气度比较低的板块 。
拍卖场上 ， 大部分竞拍者事先都做了充足的准备 ， 有明确的心理预期价格 。 但在拍卖中 ， 随着拍品信息的更多披露 ， 随着拍卖师营造的氛围升级 ， 更重要的是竞拍者频频举牌 ， 价格一路上涨 ， 丧失拍品的恐惧也越来越深……这些积累到一定的程度 ， 在价格突破你的心理价位后 ， 忽然加速 ， 变成了无尽的压力 ， 你终于喊出了那个让你陷入"赢家诅咒"的价格 。
正是同样的心理 ， 大部分价值投资者都自以为是长期主义者 ， 都知道“长期回报 ， 复利增长”最重要 ， 却屡屡在排名压力或短期收益的“真香诱惑”下陷入"赢家诅咒" 。
无论投资能力提升到何种程度 ， 我们都时刻面对着自己内心深处的非理性的挑战 。


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