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重阳投资|为什么投资中也有“赢家诅咒”？丨投资道，诺贝尔经济学奖“拍卖理论”( 二 )


“私人价值”是拍卖的基础 ， 一个商品如果只有“公认价值” ， 就好比普通的100元纸币 ， 根本不需要拍卖 。
正是因为一样东西对不同的人有不同的价值 ， “私人价值”最大者出价最高 ， 所以就有了“拍卖”这种特别的资源配置形式 。
投资界最有名的拍卖是“巴菲特的午餐” ， 用拍卖理论解释 ， 这是一个经典的只有“私人价值” ， 没有“公认价值”的拍卖品 。
如果是一个普通人 ， 这顿午餐一钱不值 ， 但对于崇拜巴菲特或想要借巴菲特名气实现自己目的的人 ， 价值就大了 。
重阳投资|为什么投资中也有“赢家诅咒”？丨投资道，诺贝尔经济学奖“拍卖理论”
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这些只存在“私人价值”的拍卖品 ， 拍卖者纯粹是为了自己的“私人价值”定价 ， 人人不同 ， 没有公认的标准 ， 自然不存在“赢家诅咒” 。
所以“赢家诅咒”出现的原因在于 ， 大部分被拍卖的物品都是既有“私人价值” ， 也有“公认价值” ， 而拍卖者为了追求“私人价值”而扭曲了“公认价值” 。
拍卖理论有一个经典的例子：一个黑盒子里有一笔钱 ， 谁也不知道具体数量 ， 但有一些信息可以估算出大致范围 ， 现在让一群人竞拍 ， 价高者得 ， 请问最后结果出现“赢家诅咒”的可能性有多大？
不难想象 ， 提供的信息越多 ， 猜的人越多 ， 最后猜出的平均数肯定越接近真实情况 。 如果大家都按猜到的钱出价 ， 那个出价最高的人肯定高于平均价 ， 也就是高于真实钱数 。
这就是“赢家诅咒” 。
当然 ， 实际情况更复杂 。 “赢家诅咒”也可能对卖家不利 。 因为竞拍者担心“赢家诅咒” ， 就会压低报价 ， 如果算出来的数字是50元 ， 很可能只会出价45元 ， 如果猜的人不多 ， 最后的竞价结果仍然可能低于卖家的心理预期 。
所以“赢家诅咒”总体上不利于拍卖 。 想要解决这个问题 ， 首先要搞清楚一个问题：黑盒子里的钱数既然是固定的 ， 为什么说它也有“私人价值”呢？
第一、因为卖方给出的信息是不明确的 ， 不同的人计算的结果不同 ， 这是“私人价值”的主要成因 。
所以现在的拍卖 ， 拍卖方一定会给出足够多的信息 ， 一方面消除竞拍者盲目叫价形成的“赢家诅咒” ， 另一方面也可以帮助竞拍者判断“公认价值” ， 以消除对"赢家诅咒"的担心 ， 敢于出价 。
第二、每个人的风险偏好不同 ， 有些人风险偏好低 ， 不喜欢亏钱的感觉 ， 更有可能出低价；而有些人风险偏好高 ， 更有可能出高价 ， 争取赚钱的机会 ， 风险偏好也是一种“私人价值” 。
第三、跟拍卖形式有关 。 同时存在“私人价值”和“公认价值”的拍卖品中 ， ”英式拍卖“最容易产生高价 ， 更容易出现"赢家诅咒" 。 ”荷兰式拍卖“价格较低 ， 比较容易低于卖方的预期 ， 这也是本届诺贝尔奖得主之一的Milgrom的理论成果之一 。
Milgrom认为 ， 出价越透明 ， 竞拍者之间的交流越多 ， 越容易受到他人出价的影响 。 这在牛市买股票中特别明显：开盘前 ， 你有一个买入的心理价位 ， 但如果股价一开盘就突破了这个价格 ， 而且越涨越高 ， 你大概率会头脑一热 ， 追高上去 ， 而成交的那一瞬间 ， 你就开始后悔了 。
03
自由现金流贴现中的“公认价值”与“私人价值”
前面说过 ， 股价的定价中 ， 有一些类似拍卖的机制 ， 所以我们也可以用拍卖理论去看看——比如说 ， 茅台的股价中有多少是“公认价值” ， 有多少是“私人价值”？
价值投资中最基础的估值理论认为 ， 一家公司的市值等于未来自由现金流的贴现 。 这就是一个既包含“公认价值” ， 又包含“私人价值”的定义 。
自由现金流 ， 即企业在经营活动中产生的现金流量扣除资本性支出后的现金收入 ， 这都是有客观数据支持的 ， 所以 ， 未来自由现金流属于估值中的“公认价值”部分 。


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