A股酱油故事：卖酱油的市值为何能超过卖石油的( 三 )
数据来源：前瞻经济学人 ， wind ， 火爆调味品招商网 ， 中金公司研究部不过 ， 目前不论是在酱油产量还是渠道布局方面 ， 中炬高新和千禾味业与海天味业的差距还较大：2019年年底 ， 中炬高新有1051家经销商 ， 而截至2019年6月底时海天味业经销商的数量就已经有5369家 。 在酱油产量方面 ， 2016年海天销售了148万吨酱油 ， 而千禾仅有7万吨左右 ， 不到海天的零头 。为了寻求更多差异化的发展机会 ， 在消费升级的大势下 ， 中炬高新和千禾味业等新兴酱油品牌开始更多强调自身的“高端”和“有机”等概念 。 2010年 ， 中炬高新多次在广告中向消费者灌输厨邦的“天然”理念 ， 并在2015年推出“无添加酱油” 。面对这些竞争 ， 海天酱油也打出一套组合拳 ， 推出第一道头道酱油、零添加头道酱油、365高鲜头道酱油、淡盐头道酱油等概念 。 随后 ， 还连打健康牌 ， 提出在调味品中“加铁”、“低盐” 。酱油领域的升级战争 ， 伴随着消费者新的需求 ， 将愈演愈烈 。/ 03 /财务对比：海天VS中炬VS千禾对比海天味业、中炬高新和千禾味业三家公司近几年的财务数据可以发现 ， 几家公司均进行差异化竞争战略 ， 各有所长 。 比如 ， 海天以酱油起家 ， 目前已拓展到蚝油、黄豆酱、 醋、料酒等品类 。 中炬聚焦中高端高鲜酱油 ， 千禾味业则聚焦于超高端零添加酱油 。从营收体量来看 ， 海天味业的营收远高于中炬高新和千禾味业 ， 不过千禾味业最近6个季度的营收增速基本保持在40％左右 ， 远高于海天味业和中炬高新的20％左右 。从酱油产量来说 ， 千禾味业的酱油产量远低于海天味业以及中炬高新 。 以2018年为例 ， 海天味业酱油产量高达185万吨 ， 中炬高新为47万吨 ， 而千禾味业仅为12万吨 。 千禾味业2018年人均产量仅为0.02万吨 ， 远低于海天味业人均产量0.09万吨 ， 规模效应弱于海天味业 。 
数据来源：财报 ， 节点投研所2019年海天卖出了217万吨酱油、75万吨蚝油、27万吨调味酱 。 以1瓶酱油500ml计算 ， 公司2019年大约卖出了43亿4千万瓶酱油 ， 中国人均约3瓶 。 
数据来源：财报 ， 节点投研所在净利润方面 ， 海天味业的净利润远高于中炬高新和千禾味业 ， 但是千禾味业的净利润增速远高于海天味业和中炬高新 。 
数据来源：财报 ， 节点投研所2016年到2018年 ， 千禾味业的酱油制造成本占收入比重从7.32%微涨至7.71% ， 明显高于同期海天味业和中炬高新的5-5.5% 。 该数据出现差距主要和两个因素有关：单位产量的人力成本、酱油的制造工艺流程 。酱油行业的规模效应一定程度上会影响企业的成本控制能力 。 渠道铺设完善 ， 品牌知名度和消费者忠诚度提升 ， 会部分减少企业的促销费用 。 同时 ， 随着企业销量和品类增加 ， 渠道边际效应将会放大 ， 费用率下降 ， 从而使得利润率快速提升 。在财务指标中 ， 毛利率很能说明一家公司的市场竞争力 ， 比如茅台毛利率高达90% ， 康泰生物疫苗产品的毛利率高达95% 。 超高的毛利率往往是牛股的特点之一 。从毛利率来看 ， 三家公司的毛利率差距较大：2019年中炬高新毛利率为39.55% ， 而海天味业毛利率达45.44% ， 千禾味业毛利率为46.21% 。 这意味着一瓶10块钱的酱油 ， 大约有4块钱的毛利润 。 2019年 ， 美味鲜酱油产品的毛利率为45.82% ， 海天味业酱油产品的毛利率为50.38% ， 而千禾味业酱油产品的毛利率为50.32% 。 
数据来源：财报 ， 节点投研所毛利率水平的差距主要源于原材料的成本差异：三家公司虽然都主要以酱油为主营产品 ， 但成本结构有所不同 。 美味鲜旗下厨邦品牌产品的原材料全为黄豆 ， 而海天的原材料为黄豆+豆粕 ， 千禾的原材料全为豆粕 。 根据证券报告 ， 最近几年 ， 黄豆和豆粕的价差大约在1500元/吨 ， 而豆粕酿制酱油的出油率又高于黄豆25%-30% ， 故纯黄豆与纯豆粕酿制酱油每吨成本价差约为1800元 。不过 ， 从整体毛利率来看 ， 千禾味业正在赶超海天味业和中炬高新：2020年Q1 ， 千禾味业的毛利率为50.18％ ， 首次超过海天味业和中炬高新的39.96%和43.37% 。 到2020年Q2 ， 这一差距正进一步拉大 。在净利率方面 ， 千禾味业虽然产品单价远高于海天味业和中炬高新 ， 但净利率却最低：2020年Q2 ， 千禾味业的利润率下滑到19.45% ， 而海天味业和中炬同期净利润率分别为28.08%和19.65% 。 
数据来源：财报 ， 节点投研所这主要和公司的品牌能力有关 。 如果酱油企业品牌能力不高 ， 拓展时必须大幅增加销售费用 。 2017年至2019年 ， 中炬高新和千禾味业的销售费用均呈现加速上升趋势 。 到2020年Q2 ， 和海天味业的差距正进一步缩小 。
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