阿里|1万亿市值差合理吗？腾讯和阿里已是两种不同的资产
_原题为 1万亿市值差合理吗？腾讯和阿里已是两种不同的资产
时代商学院 特约研究员 柳志
两个月之间 ， 腾讯与阿里港股市值差距达到1万亿 。 经过疫情扰动 ， 双双达到历史高点之时 ， 这样的差距意味着什么？
腾讯股价今年以来的增长率 ， 仍然高于阿里巴巴 。 但主要发生在第一季度 ， 上个季度财报后 ， 进入到振荡期 。 而阿里巴巴则在近两个月保持超涨 。 这并不是一个短期的风格轮动 。
腾讯自从上市之后 ， 游戏确立了绝对领先位置 ， 这是一项利润较高的业务 。 阿里的增长是基于“商业” ， 需要付出比其他互联网公司更深的投入和更残酷的竞争 。 未来几个季度看 ， 腾讯的内在价值可能更加圈定在游戏、直播等流量 ， 投资者将寻找阶段性价值低点 ， 用于防御型的配置 ， 而阿里巴巴则无论新旧业务 ， 都更多呈现成长型科技股票的特性 。
中期来看 ， 两者虽都能稳居中国最大的互联网公司之列 ， 却已是两种截然不同的资产 。 驱动这种差异的主要因素包括：
原创力——技术、产品、运营和生态架构中的创造能力 ， 会是影响未来估值的核心因素 ， 随着疫情的发生 ， 腾讯实现扩张的业务 ， 仍然是IP网游化 ， 而阿里产生了更多数字战略支点 。 游戏 ， 是一个个块状的利润包 ， 而数字化和基础设施的诞生 ， 是网状的 。
火力点——在基础业务差异较大情况下 ， 外界最终关注两家公司在金融和企业科技服务领域的竞争 ， 外界曾期望腾讯后发追赶 ， 尤其在自身大量投资的教育、游戏、电商等领域 ， 但过去两个季度云计算等科技业务增长率反而骤降 。
资金流——一旦阿里巴巴纳入港股通 ， 蚂蚁集团在科创板获得更多境内长期资金交叉定价 ， 二级市场的估值差异可能还会放大 。
（一）原创力：改进还是变革？
腾讯的演进逻辑是改进性的 ， 而阿里的演进逻辑则是变革和重塑 。
腾讯与阿里 ， 今年各有一款备受瞩目 ， 却又被用户情绪性评价低至“一星”的产品——协同工具钉钉 ， 和延期发布的《勇士与地下城》手游（以下简称”DNF”） 。
DNF的一星评价来自于：因防沉迷系统开发或其他不明原因推迟发布；围绕这款20年前就有的游戏IP ， 粉丝对测试画质、部分玩法设定的不满 。
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资料来源：TapTap
从期待值的来源看 ， DNF与《王者荣耀》、《和平精英》两款支撑今年腾讯营收的老手游一样：来自成熟IP ， 基于腾讯游戏运营网络和流量 ， 市场非常关注 ，
在2020前两个季度 ， 增值业务（主要为网游、直播）和广告业务营收占比近74% 。 其中网络游戏业务增速在各业务汇总最高（近三分之一） ， 营收占比也持续提升 ， 在后续游戏储备中 ， 代理和成熟IP的改造仍然占据主要份额 。
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资料来源：方正证券研究报告
同时 ， 腾讯邀约收购虎牙、斗鱼 ， 将进一步强化游戏直播渠道的垄断地位；近几个月虽然面临全球不确定 ， 也继续大举收购境外游戏工作室 。 这与腾讯在其他业务中以财务投资为主 ， 有较大的风格差异 。 可见围绕游戏的版权、分发是腾讯的核心战区 。
但是 ， 无论如何强化版权和分发渠道 ， 游戏本质是一个块状的利润包 ， 超级IP随时都在面临挑战 ， 即整体行业规模和壁垒的局限 。 今年二季度 ， 整个市场和腾讯用户的手游使用时间出现回落 。 衰减和分流 ， 总是一个不断唤起的问题 。 而强化现阶段成功率的办法 ， 很可能是过度依赖成熟IP和成熟团队的购置 。
钉钉被打“一星”的主要原因却“有挑战”得多：低龄用户初期抗拒线上上课；新用户上手有成本；本质上 ， 钉钉对很多人是一种新的工作和学习方式 ， 无论什么样的基础设施条件 ， 毕竟不如娱乐那样轻快 。 经过启动期后 ， 钉钉的评价已大幅回升 。
在战略层上 ， 钉钉的开创性不低于天猫淘宝 ， 也直接对应着阿里巴巴数字化基础设施的应用层 ， 这个自2014年开始坚持探索研发的产品 。 目前正在成为阿里巴巴中台能力、云计算、网络 安全、人工智能、大数据等基础科技业务面向客户的一个重要枢纽 。
在运营层上 ， 根据QuestMobile数据 ， 钉钉今年上半年的月活、日活都是国内行业竞对之和的数倍 。 接下来的挑战是大型客户的转型 ， 阿里云在算力、安全方面已达到全球顶尖水平 ， 因此尽管财务口径还未合并 ， 张勇上季度电话会也透露 ， 出两者正在发生更广泛的反应 。
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腾讯将不同类型业务口径组合后 ， 各大类财务科目都保持盈利状态；但除了微信小程序的确开创了更广泛的连接性之外 ， 过去数年在新零售、产业互联网等关键战略方向中 ， 较少能有财务报告中持续呈现影响力的项目 。
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