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股票|日本股市如何消化高估值


股价长期走势终会回归由盈利驱动的行情 。 从估值起落来看 ， 消费估值泡沫通常破灭于利率的大幅、持续攀升；而科技估值泡沫通常破灭于产业周期的见顶回落 。
本刊特约作者 刘晨明/文
日本股市长期收益率最高的板块是消费与科技 。 1973-2019年 ， 日本年化收益率最高的三个行业分别为卫生保健（+5.8%）、食品饮料（+4.7%）、科技（+4.5%）；年化收益率最低的三个行业则是基本资源（+1.0%）、金融服务（+1.6%）、石油和天然气（+1.7%） 。 其背后反映的仍是时代脉络与产业变迁 。
日股的“诗和远方”及背后逻辑
总的来看 ， 日本1950年代至今 ， 能穿越宏观周期 ， 占比趋势性提升的主要是服务型产业（如服务活动、批发零售、政府服务、家庭服务、交通运输）和消费行业（食品饮料） 。
体现在资本市场上 ， 日股行业规模的扩张与各时代的主旋律一致 。 1973年-1990年 ， 经济的快速发展使得金融地产、零售、卫生保健、能源行业的市值占比提高；1990年代之后 ， 泡沫破裂以及产业升级阶段 ， 占比仍在提升的是工业产品和服务、个人和家庭用品、卫生保健、零售、食品饮料等消费服务型行业 ， 以及产业转型方向的信息科技 ， 而金融服务、公用事业、基本资源、石油和天然气等行业的占比趋势回落 。

1990年是日本经济和股市转折意义比较强的一个年份 。 在这一年 ， 日本GDP增长4.9% ， 之后再未有过新高；在这一年 ， 日本贴现率提至6% ， 之后的30年都处于长期降息与低利率周期中；在这一年 ， 日经225指数高位见顶回落 ， 之后的30年也再未回到过此时高点 。
1970-1980年代 ， 日本股市的繁荣与泡沫缘于：制造业升级、消费升级、金融自由化及宽松货币环境等 。 经济繁荣来自技术提升带来的制造业升级、城市化率提升和居民收入提升带来的消费升级；经济泡沫来自广场协议之后的金融自由化 ， 以及为了应对日元升值、景气回落而采取的连续降息等货币政策等 。
【股票|日本股市如何消化高估值】1990年 ， 日本股市的泡沫终结于：货币的持续大幅紧缩 。 1989年5月至1990年6月连续6次加息 ， 从2.5%至6.0%；期间为了抑制地价上涨也实施了多个政策；叠加产业政策（技术路线落后）、日美贸易摩擦（广场协议）等因素 ， 共同导致之后长期的萧条 。
从估值角度看 ， 1990年之后事实上日本股市处于持续的杀估值状态 ， 直至2012年 。 期间虽然指数估值有反复 ， 但多数估值的脉冲是由盈利衰退被动抬升 ， 而非经济繁荣或产业趋势向上带来的估值抬升 。

因此 ， 长期来看 ， 日本股市 ， 繁荣中的高估值（盈利推动）主要出现在1988-1989年 ， 其余年份 ， 如1993-1994年（经济负增长）、1999-2000年（同期美国科网行情）、2009年（金融危机） ， 均出现衰退中的高估值 ， 即由于盈利差导致估值被动抬升 。 特别是石油和天然气、基本资源、地产、金融服务等周期性行业 ， 在多个年份均出现全行业微利的状态 ， 导致行业PE估值脉冲上升 。
同样的繁荣、相似的泡沫、各异的远方
日本股市繁荣中的高估值（盈利推动）主要出现在1988-1989年 ， 其余年份的高估值多数是衰退中的高估值 。 因此 ， 我们主要针对卫生保健、食品饮料、零售和科技 ， 在“1973-1989年代的繁荣”、“1990-2012年的杀估值”、“2012年之后估值逐步修复”这三个阶段的表现做进一步分析 。
1973-2019年 ， 卫生保健、食品饮料、科技、零售上涨1317%、741%、683%和621% 。 分阶段来看：

1973-1989年的上涨阶段：经济繁荣 ， 盈利与估值共同驱动上涨 ， 卫生保健、零售、食品饮料、科技均有6-8倍涨幅 ， 消费估值推升至60-80倍 ， 消费估值泡沫高于科技 。 其中 ， 卫生保健指数+782% ， 估值+264%(PE由17.7倍升至64.1倍) ， 盈利+142%；食品饮料指数+653% ， 估值+247%(PE由21.5倍升至74.5倍) ， 盈利+117%；零售指数+821% ， 估值+217%(PE由23.5倍升至74.4倍) ， 盈利+191%；科技指数+669% ， 估值+95%(PE由24倍升至47.5倍) ， 盈利+293% 。


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