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股票|日本股市如何消化高估值( 二 )


1990-2012年的杀估值阶段：各行业普跌 ， 杀估值幅度均在50%以上；消费靠盈利增长与股价回落消化估值 ， 卫生保健表现最突出；科技主要靠股价回落消化估值 ， 且期间指数与估值波动均很大 。 其中 ， 卫生保健指数-31% ， 估值-68%( PE由64.1倍降至20.8倍) ， 盈利+112%；食品饮料指数-51% ， 估值-72%( PE由74.5倍降至20.8倍) ， 盈利+75%；零售指数-62% ， 估值-81%(PE由74.4倍降至13.9倍) ， 盈利+101%；科技指数-52% ， 估值-59%( PE由47.5倍降至19.4倍) ， 盈利+18% ， 期间波动剧烈 ， 且经历了1990年代末到2000年代初科网行情中估值的迅速攀升与消亡 。

2013-2019年的修复阶段：消费与科技估值进入稳态区间（PE均是20倍左右） ， 股价主要由盈利驱动上涨 。 其中 ， 卫生保健指数+134% ， 估值+30%(PE由20.8倍升至27.1倍) ， 盈利+80%；食品饮料指数+129% ， 估值+11%(PE由20.8倍升至23.1倍) ， 盈利+106%；零售指数+108% ， 估值+56%(PE由13.9倍升至21.7倍) ， 盈利+33%；科技指数+111% ， 估值+10%(PE由19.4倍升至21.3倍) ， 盈利+92% 。
总的来说 ， 1970-1980年代 ， 日本股市泡沫缘于经济繁荣、居民收入高增以及货币极宽松 ， 终结于货币的持续大幅紧缩；消费的估值泡沫高于科技 。
日本的行业表现与美股类似：长期看 ， 消费股价和盈利的持续性和稳定性显著更好 ， 长期赚的是盈利和复利的钱；且在估值消化阶段 ， 盈利贡献较多 ， 相应地 ， 股价跌幅也较小 。 综合看 ， 日本股市表现最突出的行业是卫生保健行业 ， 内在驱动力是居民收入及人口结构的变化 。
相比之下 ， 科技盈利依赖于产业周期的更迭 ， 股价波动大 ， 估值消化阶段避免不了股价的回落；科技在1980年代表现不如消费突出 ， 且随后的杀估值幅度更大；但在1990年代末期 ， 由科技产业周期驱动的科网行情中 ， 经历了盈利缺失下的估值迅速攀升与消亡（股价上涨、盈利下滑、估值大幅抬升） 。

此前 ， 我们提到日本1990年代产业结构升级受阻 ， 在信息技术竞争中全面落后于美国 。 资本市场科技行业的表现更是一览无遗 。
1992-2019年 ， 美股软件和计算机服务、电子电器设备、硬件与设备分别上涨23.1倍、17.6倍、15.7倍 ， 而日股科技指数仅上涨113% 。 若从2000年的估值高点开始计算 ， 美股软件和计算机服务、电子电器设备、硬件与设备分别上涨163%、82%、64% ， 而日股科技指数反而下跌了64% 。
事实上 ， 在科技周期的驱动下 ， 日本科技行业在1990年代中后期也有一段落日余晖 。 当时的宏观背景是科技产业周期爆发以及长期极低利率（1995-2001年贴现率持续在0.5% ， 之后进一步下滑至0.1%） 。 1999年 ， 日股科技指数在盈利缺失下 ， 纯粹拔估值上涨 ， 使得科技指数在1992-1999年涨幅达490%（期间估值+595% ， 盈利-15%） ， 随后指数长期处于腰斩状态 。

总的来说 ， 科技行业的盈利和估值变化取决于科技产业周期以及全球产业地位 。 在产业周期向上阶段享受盈利与估值的双击 ， 但在产业周期回落阶段 ， 特别是在生命周期切换过程中（成长-稳定-衰退） ， 可能面临较大的估值消化风险；而对于有核心竞争力的公司 ， 未来能够通过持续稳定的盈利消化估值并获更大幅度上涨 ， 如苹果、亚马逊、英伟达；但对于缺乏竞争力的企业 ， 则成长阶段的估值泡沫可能成为永久的高峰 。
几个案例：朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田
这里我们列举几个典型的消费医药与科技制造公司在过去50年的表现 。
1973-1989年的上涨阶段：高增速与估值抬升 ， 共同驱动股价上涨 。 这段时间 ， 朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田分别上涨14.6倍、14.8倍、33.3倍、11.7倍、3.3倍、10.1倍 ， 估值抬升至149倍、51倍、62倍、57倍、43倍、22倍 。 其中 ， 中外制药盈利持续高增长 ， 估值中枢也维持在相对较高水平 。


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