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初善君|隐形冠军007：5000亿市场的3倍机会


文：初善君
编辑：小表妹
初善君在4月初发过一篇文章 ， 叫这个5000亿产业链有搞头啊 ， 主要描述的是涤纶长丝产业链 ， 主要描述是恒力石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣四家公司 。
如果只看涤纶长丝行业 ， 桐昆股份无疑是真正行业排名第一的隐形冠军 。 本来初善君这篇的主角是新凤鸣 ， 因为如果看整个产业链 ， 个人觉得新凤鸣的风险收益比最好 。 不过有行业第一在 ， 今天的主角还是桐昆股份 。
今天我们就一起认识一下这个涤纶行业的隐形冠军 。
1、产业链特征
我们分析任何一个企业或者行业 ， 第一步是必须了解这个产业链上下游究竟是个啥 ， 这有助于我们迅速的看清楚所分析企业的产品及上下游情况 。
涤纶长丝产业链如下图所示 ， 从上游到下游分别是石油—PX—PTA—聚酯—长丝（长丝又分为好几种：POY、DTY和FDY ， 这些大家不必搞懂 ， 知道个大概就好了 ， 因为初善君也不懂他们的具体区别） ， 石油自不必说 ， 三桶油占据绝大部分份额 ， PX和PTA算是石化行业 ， 国资占大头 ， 民企蓬勃发展 ， 恒逸石化和恒力石化都是几百亿的大投入 ， 再往下游就是聚酯和涤纶 ， 竞争态势也非常好 ， 涤纶的桐昆股份、新凤鸣等 ， 市占率也比较高 ， 再往下游主要是服装行业 ， 需求相对稳定 。
初善君|隐形冠军007：5000亿市场的3倍机会
本文插图

数据来源：WIND
根据上面产业链 ， 结合行业信息 ， 初善君总结出这个行业的三大特征 。
一是行业规模足够大 ， 但是盈利能力有限 。
涤纶行业体量高达4000万吨 ， 与其直接相连的上游PTA体量也超过3000万吨 ， 基本是化工行业中最大的单品 ， 按照9000元每吨和4000元每吨的均价 ， 行业空间分别为3600亿和1200亿啊 。
从盈利能力来看 ， 由于行业前期投资额巨大 ， 且竞争激烈 ， 因此长期以来行业的毛利率并不高 。 即使是行业龙头桐昆股份 ， 2012年至今毛利率最高只有11.81% ， 最低的时候只有3.75% ， 赚的都是辛苦钱 。 这么低的毛利率 ， 自然没有太多的净利率 ， 低的时候不到1% ， 高的时候也不到6% 。
数据来源：WIND
盈利能力差 ， 为了提高盈利能力 ， 企业不仅横向扩大业务规模 ， 还在纵向一体化 ， 期待实现效益最大化 ， 这是这个行业的第二个特征 。
从那个产业链来看 ， PTA和MEG为生产涤纶长丝的主要原材料 ， 约占涤纶长丝生产成本的85%左右 。 在涤纶长丝生产过程中 ， 生产1吨涤纶长丝大致需要0.855吨PTA和0.335吨MEG ， PTA的原材料主要为PX ， PX约占生产PTA总产本的85% ， 生产1吨PTA大约需要0.655吨PX 。 因此纵向一体化是不少企业的选择 。
比如截止2019年底 ， 桐昆股份拥有420万吨PTA生产能力 ， 聚合产能为640万吨/年 ， 长丝产能为690万吨/年 ， 虽然目前并没有上游PX的产能 ， 但是公司通过投资浙江石化20%的股权 ， 拥有了浙江石化花800亿建设了的一期2000万吨/年炼油能力 ， 产品包括400万吨/年PX、140万吨/年乙烯等 ， 基本保证了PX的供给 。 该项目于2019年12月底投产 ， 据了解 ， 2020一季度桐昆股份获得浙江石化投资收益3.64亿元 。 这样 ， 公司再也不缺少PX的供应了 。
比如新凤鸣 ， 也不断往上游扩展 ， 2019年11月初成功投产了第一期220万吨的PTA ， 二期220万吨正在建设中 ， 预计2020年三季度投产 ， 基本实现PTA的自给 。
恒逸石化和恒力石化更是投资千亿做PX项目 ， 且均已2019年投产 。
三是行业周期性明显 。
且不说前面的盈利能力 ， 从桐昆股份的营业收入和扣非归母净利润来看 ， 2015年之前都是微利 ， 最近四年盈利则一年比一年强 ， 2019年更实现扣非净利润28亿 ， 这是一个比较明显的周期性行业 。


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