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兴业研究|国库定存中的不变与变—货币市场与流动性周度观察2020年第26期( 三 )


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兴业研究|国库定存中的不变与变—货币市场与流动性周度观察2020年第26期
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3、国库定存的季节规律
国库现金是指纳入国库管理且暂未实现支付的财政预算资金 ， 反映在货币当局的资产负债表上的“政府存款”科目中[5] 。
国库现金管理是指在确保财政国库支付需要前提下 ， 以实现国库现金余额最小化和投资收益最大化为目标的一系列财政管理活动 ， 遵循安全性、流动性和收益性相统一的原则 。 主要包括收支管理、现金流预测、运用金融工具进行投融资操作等内容 ， 目的是盘活财政存量资金和促进实体经济 。 当前的国库现金投资方式可以分为商业银行定期存款（国库定存）和买回国债 ， 其余资金仍以活期存款形式存放在央行国库账户[6] 。
因此 ， 是否开展国库定存招标以及具体招标金额与财政收支情况密切相关 。 从招标时点上看 ， 历史上国库定存招标显示与财政存款类似的季节性规律 ， 第三季度与1月、10月招标量相对较多 。

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同时 ， 数据显示 ， 国库定存的招标时间基本处于月中税期附近 ， 或月末资金面紧张时点 ， 一方面尽可能减少财政资金的闲置 ， 另一方面也是为了尽可能减少财政资金收放对货币市场的影响 。
从招标量上看 ， 由于国库定存招标量受财政收支影响 ， 中标利率受招标时点资金面供需情况影响 ， 因此 ， 历史上国库定存在量价两方面与货币政策走向并不总是完全一致 。 2012年至2014年经济总量增速换挡 ， 通胀维持相对低位 ， 国库定存招标量有所上升 ， 年均值约6000亿元 。 2015年经济下行 ， 外汇占款下降 ， 央行多次降息降准弥补流动性缺口 ， 货币政策明显放松 ， 国库定存招标并没有放量 。 2016年至2018年央行对市场流动性“削峰填谷” ， 而国库定存招标量在2016年至2017持稳于5000亿元并未缩量 ， 2018年反而显著上升至11400亿元 。 2019年后货币政策转向中性偏松 ， 央行积极加强逆周期管理 ， 先后三次降准 ， 国库定存缩量至3900亿元；今年第一季度逆周期的货币政策超预期宽松 ， 而彼时国库定存没有招标 ， 5月以来货币政策逐步回归常态 ， 国库定存再次实施并连续招标 。 由此显示 ， 虽然国库定存具有类似于公开市场操作的流动性投放回笼效果 ， 但央行在其操作上较为被动 ， 因此国库定存在货币政策方面的信号意义不强 。

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从价格上看 ， 国库定存中标利率基本随货币市场资金利率波动 ， 总体趋势较为一致 ， 但在时点上却并不稳定 。 如2016年第四季度货币政策收紧带来资金利率和国库现金定存利率同步上行、2018年6月大量长期流动性投放下利率双双下行 。 历次中标利率与当期同期限的同业拆放利率、质押式回购利率和同业存单利率之间均存在较强相关性 。 以近年招标较多的1个月期限为例 ， 国库定存中标利率与以上利率相关系数均在80%以上 ， 主要原因在于国库定存利率由招标决定 ， 受招标时点资金面松紧情况影响较强 ， 市场化程度较高 。 但与此同时 ， 国库定存利率受银行考核影响存在跨年和跨季冲高现象 ， 与央行政策利率走势相关性较低 ， 或不包含央行的指导性意图 ， 与常规公开市场操作、MLF等有较大不同 。
数据显示 ， 多数时点国库定存中标利率略高于货币市场资金利率 。 2012年至2018年6月66次招标中有41次中标利率高于同期限的Shibor ， 最高利差226bps ， 最低利差-95bps ， 平均利差约19bps 。 在2018年下半年后 ， 《商业银行流动性风险管理办法》开始实施 ， 同业存单监管趋严 ， 包含同业存单的同业负债总额不能超过总负债的1/3 ， 国库定存一般性存款不受同业负债比例限制优势显现 。 商业银行愿意承担更高的资金成本、支付更高的溢价以获得国库定存资金 ， 2018年7月至今12次招标全部中标利率均高于同期限的Shibor[7] ， 最高利差119bps ， 最低利差8bps ， 平均利差约61bps 。


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