晨哨网|七问七答：中国S交易估值难，怎么破？( 二 )
第三点 ， 就是购买的价格 ， 这涉及到对底层项目业务的预期、判断和资产现金流的测算 。 甚至我接触过不少人民币的买家 ， 因为上述第二点的原因 ， 他们先要按自己的方法再去估一遍NAV 。 这两套估值都要求团队有建模和评估能力：如果团队有直投经验 ， 评估的优势就会体现出来；如果一个团队更多的从母基金角度切入 ， 在短时间内做这么多估值 ， 对于团队的考验还是比较大的 。 毕竟时间也是交易成功的重要因素之一 。 我觉得这三个原因导致了大家为什么会觉得估值比较难 。
流动的PE：国内不少买家对于复杂资产包的估值都觉得比较困难 ， 因为涉及的基金和底层的项目非常多 ， 估值模型会非常复杂 ， 美元的S买家如何应对复杂资产包的估值？
苏盈：国外S基金比较常用的是自下而上的估值方法 。 国外比较多的LP份额转让是按照包的形式来出售的 ， 国内这种情况还很少见 。 国内现在比较常见的是一支LP份额的转让 。
举个夸张的例子 ， 在金融危机之后 ， 我当时所在的机构参与一个银行的资产包竞拍 ， 里面有50多个LP份额 。 因为是竞价流程 ， 交易时间非常紧 。 团队会大量的建模 ， 每做完一个基金的模型 ， 都会组织一次团队会议 ， 讨论这个模型背后的逻辑：对这个资产如此评估的理由和合理性、项目的退出时间、退出的估值等等核心要素进行讨论 。 这套估值的逻辑 ， 每一个项目都会这么做 。 这是美元S买家在LP份额资产包估值时用常用的方法 。
当然我们也会利用“8/2法则” 。 太尾部的资产 ， 它最后的成败都不太会给整个交易带来很大的影响 ， 做一个整体的判断就可以了 。
02
GP不配合信息披露的根源在于缺乏信任文化
流动的PE：买家在对份额做估值时 ， 很重要的一点是对于基金以及底层资产的了解程度 ， 越了解估值也会越有信心 。 现在人民币基金待转让的资产质量良莠不齐 ， 买家往往对于这些资产缺乏了解 ， 也造成了交易的困难 ， 如何看待这个问题？比照美元的经验 ， 可以学习什么？
苏盈：这也是人民币和美元市场差别非常大的一点 。 当然这与国外私募基金行业的发展深度和历史长度有关系 。 在美元市场 ， 因为母基金和S基金业务都积累了很长时间 ， 所以当份额进行交易时 ， 这些GP和份额我们会比较熟悉 ， 包括GP在和我们交流的时候 ， 说话是偏保守的 ， 还是偏激进的 ， 这些因素我们都会考虑 。
但是人民币基金的买家可能会发现每一单 ， 都是之前没有交易过的GP或基金 。 这也是因为对大部分买家来说 ， S基金业务都还起步不久 。
流动的PE：国内的S买家因为对基金和底层资产在事先缺乏足够的了解 ， 往往对尽调寄予比较大的期望 ， 希望能够通过尽调获得详细的数据来辅助他们的估值和决策 ， 但尽调又需要获得GP的支持 ， 但GP由于很少能从S交易中获得好处 ， 常常处于不配合的状态 ， 美元买家是否存在类似问题？怎么解决这个难题？
苏盈:美元的S买家在做LP份额交易时基本只做基金层面的尽调 ， 很少在底层公司层面做尽调（去公司尽调） ， 这里有几个原因：
第一 ， 假设你要买50个LP份额 ， 底层有500个项目公司 ， 你根本没有时间和人力去做那么多尽调 。
第二 ， 从基金提供的材料来看 ， 整体来说 ， 海外GP的报告要比人民币GP的报告更详细 ， 提供的项目信息会相对多一些 ， 包括近几年来公司层面的收入、毛利、EBITDA、EBIT ， 还有公司的债务情况 ， 再好一点会提供公司的运营现金流 ， Capex（资本性支出） ， 这些基本上在报告中就有 ， 这也便于买家在不做公司层面尽调的情况下 ， 对项目有一个比较概括性的了解 ， 并进行high-level的估值 。
第三 ， 二手份额的转让本身不是一个“资产的游戏” ， 而是一个“投资组合的游戏” ， 我觉得这个观点非常重要 。 如果不能理解这一点的话 ， 做S会非常辛苦 。 你要有一个大方向上的判断 ， 在大方向上不能踩错点 ， 但是在微观上真的是没有必要、很多时候也是没有可能对每一个项目去做尽调的 。 不过话说回来 ， 在S交易里的重组、分拆等复杂类型的交易 ， 那肯定是要做底层项目的尽调的 ， 通常这类交易资产比较集中 ， 每个资产的占比会比较大 。 反之如果投资组合里面如果有200个项目 ， 你去做其中一个项目的尽调 ， 根本就没有用 。 多说一句 ， 复杂的交易类型往往是GP主导 ， 为了解决GP的一些诉求 ， 所以GP会更配合 。
