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投中网|一场并购基金之殇：LP轮番索赔近10亿，昔日首富梦碎“大健康”( 二 )


但此时恒康医疗已是积重难返 。 一季报显示 ， 截至2020年3月末 ， 恒康医疗资产负债率高达96% 。 账上46.74亿元的负债中 ， 41.73亿元是流动负债 ， 而流动资产仅11.13亿元 ， 流动比率只有0.27 。
更直接的危机是 ， 恒康医疗还要为三年前设立的两只并购基金的失败买单 。 LP们向法院提出的索赔金额已经接近10亿元 。 而目前恒康医疗的总市值也不过30亿元 。 急于止损的LP们 ， 已经冻结了恒康医疗旗下多家重要子公司的股权 ， 包括7家医院以及赖以起家的独一味中药制剂公司 。
并购基金 ， 与魔鬼的交易
在恒康医疗的扩张过程中 ， “上市公司+PE”模式的并购基金很自然地被用作放大财务杠杆的工具 。
2016年底、2017年初 ， 正处在扩张高峰期的恒康医疗与京福资产合作 ， 接连设立了两只并购基金 。 京福资产是一家2007年成立于北京的PE机构 ， 投资范围横跨一二级市场 ， 管理规模总计超过百亿元 。 与上市公司合作并购基金 ， 是京福资产的主要业务模式之一 。 除了恒康医疗之外 ， 京福资产还与浔兴股份等上市公司有合作 。
2016年12月 ， 恒康医疗公告设立并购基金京福华越 。 该基金总规模5.92亿元 ， 其中：
·京福资产为GP ， 出资10万元；
·恒康医疗为劣后级LP ， 出资5920万元；
·民生信托为中间级LP ， 出资1.38亿元；
·华宝信托为优先级LP ， 出资3.95亿元 。
2017年1月 ， 恒康医疗公告设立并购基金京福华采 。 该基金总规模6.38亿元 ， 其中：
·京福资产为GP ， 出资10万元；
·恒康医疗为劣后级LP ， 出资6380万元；
·民生信托为中间级LP ， 出资1.49亿元；
·华宝信托为优先级LP ， 出资4.25亿元 。
两只基金的出资方、结构设计完全相同 ， 投资范围都是综合医院、专科医院、医疗检测等国内外医疗服务机构股权 ， 退出期限都是36个月 。 唯一不同的是保底收益率 ， 京福华越的中间级和优先级LP目标收益率分别为6.7%和11.2% ， 京福华采则是6.2%和9.2% 。
虽然在京福华越与京福华采的5人投决会中 ， 恒康医疗只拥有一个席位 ， 但不难看出 ， 这两只实际上都是为恒康医疗的并购扩张量身定制的 。 之所以期限设计成3年这么短 ， 是因为基金的投资标的将适时由恒康医疗优先进行收购 。
为了锁定民生信托和华宝信托的风险 ， 恒康医疗、阙文彬签下了严格的兜底协议 。 基金清算时 ， 如果民生信托和华宝信托没有实现目标收益率 ， 阙文彬有补足差额的义务 ， 恒康医疗则有收购民生信托和华宝信托所持基金份额的义务 。
由此可见 ， 这两只基金虽名义上是产业投资基金 ， 但因为有近乎“刚性兑付”的兜底条款 ， 实际上是一种“明股实债” 。 类似的设计在国内“上市公司+PE”模式的并购基金中并不鲜见 ， 在公司发展遇挫时 ， 常常演变为巨大的财务风险 。 恒康医疗即不幸上演了这一幕 。
LP轮番索赔 ， 瓜分剩余价值
京福华越与京福华采成立后 ， 很快对医院发起了密集的并购 。
·2017年1月 ， 京福华越一口气并购了河南兰考的三家医院 ， 即兰考第一医院、兰考堌阳医院和兰考东方医院 ， 交易金额分别为为3.8亿元、4743万元和6112万元 。
·2017年3月 ， 京福华采并购江苏泗阳县人民医院 ， 花费2.3亿元 。
转眼到了2020年 ， 三年的基金期限已到 。 京福华越和京福华采并购的这些医院改制整合并不成功 ， 反而变成了烧钱的黑洞 。 财务报表显示 ， 2019年京福华越净亏损4600万元 ， 京福华采亏损4100万元 。 其中 ， 京福华越并购兰考三家医院时的目标净利润是 ， 2017年-2019年三年合计不低于1.344亿元 ， 而实际净利润却是-2543万元 。
与此同时 ， 已经陷入债务困境的恒康医疗也根本无力完成对这些医院资产的收购 。 眼看恒康医疗大厦将倾 ， 迫切需要止损的民生信托和华宝信托除了援引兜底条款诉诸司法 ， 几乎没有其他选择 。


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