汪道磊|房地产基金·结构化股权融资操作
首个进入诉讼程序并通过资产拍卖化解风险的明股实债类地产项目 ， 本案例从交易对手的选择、交易结构的设计和后期管控措施的执行等方面全方位分析了项目出险的过程与原因 。 股权结构
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信托介入前联合城的实际情况
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主要交易结构
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本项目采用优先劣后的结构化方案 ， 发行优先级信托单位募集资金5亿元 ， 其中2.1亿元用于收购原股东持有的项目公司100%的股权 ， 2.9亿元用于收购中亮投资持有的针对项目公司3.5亿元股东借款中的2.9亿元（以下简称“2.9亿元债权”） ， 原股东在收到前述股权和债权转让款的同时以银行委托贷款的方式借给项目公司 ， 形成了针对项目公司新的5亿元债权（以下简称“5亿元债权”） ， 并以该5亿元债权认购次级信托单位 ， 最终形成10亿元的信托计划规模 。
由于整个交易模式比较复杂 ， 为便于理解 ， 笔者将拟定的交易过程逐层分解 。
第一步 ， 核实原有的股权结构和股东借款 。 第二步 ， 签署《应收款确认协议》 。
第三步 ， 购买股权和原股东借款 。
第二步是第三步的交易基础 ， 在第二步通过《应收款确认协议》对股东借款进行重组确认 ， 以供第三步的交易 。 需要指出的是 ， 之所以在股权收购之外再加上2.9亿元股东借款的收购 ， 就是基于上述税务优化考虑 。
第四步 ， 发放5亿元股东借款 。
第五步 ， 签署《债权转让确认协议》 。
第六步 ， 签署《财产权信托合同》和《债权转让协议》 。
第七步 ， 签署《债权债务确认协议》并落实各项担保措施 。 在整个交易安排中 ， 最重要的一环是确定主债权 ， 并围绕主债权落实各项增信担保措施 。
第八步 ， 信托计划成立 。
第九步 ， 信托存续期间的分配方式 。
第十步 ， 信托退出方式 。
信托计划的核心要素
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这种交易结构在当时来看具有一定的创新性 ， 之所以采用这种模式 ， 主要原因有以下几点 。
其一 ， 规避监管 。
其二 ， 增强对项目公司的控制力 。
其三 ， 有利于信托产品销售 。
担保增信措施
保证担保 在建工程抵押
在建工程抵押的复杂性
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一、在建工程抵押的适用范围
二、在建工程的抵押范围
在建工程的抵押范围包括三个方面的内容本办法所称在建工程抵押 ， 是指抵押人为取得在建工程继续建造资金的贷款 ， 以其合法方式取得的土地使用权连同在建工程的投入资产 ， 以不转移占有的方式抵押给贷款银行作为偿还贷款履行担保的行为” 。
（一）办理在建工程抵押时是以工程全部还是已完工部分作为抵押物？
（二）在建工程抵押是否适用“地随房走 ， 房随地走”原则？
（三）在建工程抵押涉及所占用范围的土地时 ， 抵押范围是及于整宗土地还是仅仅为在建工程已完工部分所分摊的土地份额？
三、在建工程抵押的办理条件
在建工程抵押的办理条件对金融机构交易结构的设计和增信措施的安排非常重要 ， 但《物权法》《担保法》及相关司法解释均未对此做出明确规定 。 根据《城市房地产抵押管理办法》以及各地的相关规定 ， 设立抵押的在建工程一般应取得“四证”（即《国有土地使用权证》《建设用地规划许可证》《建筑工程规划许可证》和《建筑工程施工许可证》） 。
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